伴随着人民币国际化持续进行，未来中国的熊猫债券市场势必会迎来更加广阔的发展空间。在此背景下，国内评级机构参与的境外企业评级项目也会增多，在对熊猫债进行评级的过程中，也会遇到一系列传统境内主体评级中不曾面临的问题，如何准确识别熊猫债等外国债券的信用风险特征，制定差异化的信用评级标准，是国内评级机构迫切需要解决的问题。

　　中债资信评估有限责任公司（以下简称“中债资信”）近日发布了《中国熊猫债市场发展及信用评级的思考》（以下简称《报告》）。《报告》梳理了熊猫债的信用风险特征差异，探究国际评级机构对外国债券的处理方式，并在此基础上，提出了我国评级机构从事熊猫债评级的四点思考。

　　熊猫债信用风险特征

　　差异的三大方面

　　中债资信认为，熊猫债发行人与传统境内发行人相比其信用风险差异主要来自于三点，首先，面临国家层面的风险。熊猫债的发行主体在不同国家，面临着不同的政治制度、法律体系、宏观经济环境、汇兑制度等国家层面风险。这种国家风险具有“系统性”特征，不仅对于其境内发债企业的信用状况存在普遍影响，且企业往往难以通过改变自身行为消除国家风险。并且，国家风险中的部分风险，如政治风险等，具有典型的“尾部风险”特征，一旦爆发，将对境内企业的信用品质产生巨大冲击。

　　其次，面临转移转换风险。熊猫债为人民币债务，且对于中国境外主体而言，其对熊猫债的偿还，还取决于发行人经营活动所在国政府对跨境资本流动的限制、外汇自由兑换的限制等因素影响，这种限制往往会对企业偿还外币债务产生决定性的影响。

　　再次，面临差异化的行业风险。尽管国外熊猫债发行主体所处行业可能与国内类似，但实际上这些主体所面临的是一种全球行业风险特征或特定区域的行业风险特征，这种行业市场风险特征与国内市场相比可能会有很大的差异。例如，熊猫债的发行人戴姆勒所处的欧美汽车市场与国内汽车市场相比，在行业结构、竞争格局、产业政策等方面都与中国的汽车制造市场有较大的区别。由于欧美汽车行业与中国汽车行业其内在信用风险特征不尽相同，也需要在评级中进行差异化地对待。

　　本土评级机构对

　　熊猫债信用评级的四点思考

　　针对熊猫债等外国债券的风险特征差异，国际评级机构全球化业务开展较早，其对外国债券的处理方式，可为我国对熊猫债发行人开展信用评级业务提供一些有益的借鉴。

　　在中债资信看来，国际评级机构对于熊猫债等外国债券的评价，实际上是基于全球评级序列标准进行的，首先在考虑全球行业风险及其经营活动所在国的国家风险基础上，得到本币级别，再根据其外币风险上限，得到主体的外币等级，作为外国债券发行主体的最终信用等级。对于国内评级机构而言，为准确评价熊猫债券及其发行人的信用风险水平，也应针对其风险特征差异，对其面临的国家风险、转移转换风险等因素进行分析，并差异化地考虑其行业风险。

　　因此，国内评级机构一方面可以积极构建一套全球可比评级体系，将上述风险因素纳入该体系中进行企业的信用评级，但相应体系建立对于数据样本、技术储备等方面的要求都较为严格。另一方面，从监管需要或评级体系一致性的角度考虑，本土评级机构也可在目前采用的区域评级体系的基础上，增加一些对熊猫债的额外风险因素，将熊猫债纳入中国评级体系的级别序列中。在这方面，《报告》提出了以下四点思考：

　　第一，在中国评级序列下对熊猫债主体进行风险评价时，反映的应为其偿还外币债务的能力和意愿。因此，本土评级机构对熊猫债发行人的主体级别应区分本币级别与外币级别。同时，评级机构或投资人在将熊猫债的信用风险与国内其他债券发行人进行比较时，也应主要参考其外币级别。

　　第二，由于实务操作中需要对熊猫债的发行人外币级别进行评价，本土评级机构也应建立一套对不同国家转移转换风险的评价方法，根据这一方法评价出受评熊猫债主体所在国或地区的外币风险上限，并根据这一上限等级对其本币级别进行调整，得到熊猫债发行人的最终外币级别。

　　第三，在对熊猫债本币级别的评价中，也应考虑其国家风险不同可能带来的影响。具体操作时，可以针对熊猫债发行人经营活动集中情况进行判断。如果该发行人的经营活动集中在某一特定国家（地区），那么则应该按照其经营所在国（地区）的政治稳定性、宏观经济、制度法律的具体情况，设定其所能获取的相对于中国评级序列以及国家风险的本币级别上限。如其国家风险与中国相等或低于国内水平，则熊猫债发行人在中国序列下信用等级就不存在具体等级限制。但如果其国家风险水平高于中国水平，则按照具体差异的大小，制定出其在中国体系下所能获得的本币级别上限，达到级别可比的目的。

　　第四，在对受评熊猫债主体的行业风险进行评价时，其行业风险的具体特征或风险水平也很可能有较大的不同。因此，评级机构在熊猫债主体行业风险的评价过程中，应充分识别其经营所在地的行业经营环境与国内行业的差异，并将这种差异进行比较，制定出不同的信用政策或评价标准，以求准确地评估其行业风险水平。