从银行贷款、平台公司举债，到统一发行地方政府债券，2015年称得上我国地方政府举债融资模式改革的“元年”。

截至8月31日，全国共计发行地方政府债券超过1.9万亿元。这一数字超过全国人大2015年预算规定的一半。其中，75%以上公开发行。

预计在接下来的4个月内，还将会有1.89万亿元的地方政府债券发行。机构人士认为，股市剧烈波动，大量的资金流入银行间市场，地方债发行压力不大。但是，随着外汇占款的减少，银行资金面相比上半年偏紧，未来债券利率上浮的可能性存在。

市场吸引力超预期

根据中债资信统计，上述1.9万亿元债券中，一般债券接近1.57万亿元，占比82.51%;专项债券0.33万亿元，占比17.49%。置换债券1.53万亿元，占比80.36%;新增债券0.37万亿元，占比19.64%。

从发行方式上看，地方政府债券主要分为公开发行和定向发行两种形式。此前，定向发行方式曾被市场认为不够市场化，因为银行没有动力去将过去的高息贷款置换为期限更长、利率更低的地方政府债券，所以定向发行含有“谁家孩子谁抱走”的意味。

不过，现实的情况是，超过75%的地方债是公开发行，而定向发行不到25%。《第一财经日报》采访的机构人士认为，这说明地方政府债券对市场的吸引力远高于预期。

民生证券固定收益分析师李奇霖告诉《第一财经日报》，公开发行的利率比较低，对于地方政府来说，更容易接受;对银行来说，公开发行是可以交易，可以流通的，也是比较容易接受的。

根据中债资信的数据，公开发行的地方债券发行利率紧贴招标利率下限，定向发行的一般比公开发行利率高20～40个BP。以5年期为例，除辽宁省外，公开发行的发行利率处于3.10%至3.30%之间;采取定向发行的，大部分处于3.3%至3.7%之间。

西南证券研究发展中心首席分析师张仕元对《第一财经日报》记者表示，尽管地方债发行有利率指导，但是从实际发行来看，还是放得挺低的，市场对地方债的接受情况很好。

张仕元告诉本报，根据巴塞尔协议Ⅲ(全球银行业监管标准之一)，银行对资产配置有风险权重的制约。在他近期的一次研究中，将贷款、国债、地方债、政策性金融债、短融、中票、企业债等几种比较典型的固定收益产品进行比较，发现地方债的吸引力很大。

“从银行自身的资产负债表来看，配置地方债，优于企业债;和贷款相比，又没有违约风险，因此会有很强的动力去配置。”张仕元对记者说。

值得注意的是，统计发现，定向发债比例较高的地区，集中在北京、上海、江苏、浙江、大连等较为发达的以及东部沿海地区;而青海、河南、甘肃、四川在内的21个省份公开发债占比高于全国平均水平。

“越发达地区，违约风险越小。”张仕元告诉本报记者，定向承销和公开发行两种方式，银行可以优先进行定向承销，如果选择了定向，就没有公开发行了。对于银行来说，越发达的地区，比如北京、上海、江浙省份，债务率高一些，但是没有违约风险，财政收入是稳定的，那么何必放出去，和别人来一起投标呢?相反，资质不怎么好的地区，不愿意留在手里。

张仕元称，目前二级市场只有少数的询价，但成交的量非常小。在他看来，地方债对银行等金融机构有足够的吸引力，以至于在一级市场投标直接完成，不太需要二级市场的流动性。

长期限债券受青睐

在本轮地方债券发行中，产品较过去有所丰富，增加了1年、2年期和3年期品种。不过从发行结果来看，主要集中在5年、7年和10年等期限较长的债券。

“说明债券主要用于期限较长的基础设施项目或置换成期限较长的债务。”中债资信认为，目前发行的地方政府债券平均期限与一般项目回收期相比仍较短，但由于地方政府债券募集资金主要用于与民生相关的公益性或有一定收益的基础设施建设上，偿债资金回收期限一般较长。如增加15年期、20年期的地方债券品种，则平均期限将拉长至7～10年左右，将较好地与实际基础设施建设项目的资金回收期相匹配，减轻地方政府债务过于集中在短期带来的债务周转压力，解决地方政府资产与负债错配的问题，缓解地方政府财政压力。因此，建议丰富地方债期限品种，增加15年期、20年期地方债品种，甚至更长期限品种。

李奇霖对本报表示，现在的形势来看，应该需要更长期限的品种，这对地方政府财务风险的压力会小一些，而且跟基建的投资期限匹配，流动性的压力会降低一些，不用总是借新还旧。同时，对于投资人来说，银行现在资产可以配置的方向不多，如果收益率可观，锁定一个长期的收益率，也不是不行。

“从地方政府的角度，当然希望发一些更长期限的债券。但是对于客户来说，10年以上的国债，基本上只有配置型机构如银行、保险拿的几率比较大，流动性会更差，对机构的吸引力就要降低。”张仕元告诉本报记者，现在是低利率的环境，但是5年、10年以后，如果经济上行，GDP再度达到8%或9%，可能这种低利率的环境就不存在了。

下半年利率或上浮

根据2015年预算，今年将发行地方债3.80万亿元。截至8月31日，已经发行超过1.9万亿，刚刚过半。也就是说，在接下来的4个月内，还要有将近1.9万亿的地方政府债券将发行。

而目前来看，随着外汇占款的减少，银行资金面相比上半年偏紧，市场能否消化如此大量的地方政府债券?

“对市场的冲击可能会稍微大一些。而且，地方财政存款数据也并不乐观。对银行来说，边际吸引力在变小。所以，这两个因素决定了未来利率上浮的情况会变多一些。”李奇霖告诉《第一财经日报》记者。

张仕元的态度则更为乐观，在他看来，“现在债市的情况是大家都奋不顾身地在拿债”。

“上半年担忧发行困难的原因是钱没在债市，都在股市，但是自从6月份股市开始大幅波动以来，钱在源源不断地流向银行间市场。整体上来说，钱肯定是多的，地方债发行压力不会太大。除非第四季度，央行明显地把流动性收紧了。但是我觉得，现在谈不上。”他认为，这种低利率的环境至少还要维持到明年二季度。