2014年已成为中国的债市违约年。3月的ST超日债事件，成为中国债市首例利息违约案例，被认为是中国债市刚性兑付的终结。而就在四个月后，7月16日，华通路桥发文称其短融券的兑付可能存在不确定性，如违约则将成为中国债市首例本金违约事件。虽然最终得益于地方政府的协调和干预，华通路桥在7月23日实现全额兑付本息，但几乎同时，私募债“12金泰债”宣布本息均无法兑付，成为首例实质性违约私募债。一波未平，一波又起，中国债市违约大幕似乎已经开启。有人如临大敌，“狼”来了你准备好了吗？这匹“狼”是否真有如此凶残呢？

　　2014成债市风险元年

　　因不断爆出的信用违约事件，2014年被称为是中国债市的“风险元年”。7月23日，在各方的通力“援救”之下，“13华通路桥CP001”终于安全兑付，令其最终避免成为首单银行间债市本息违约的命运。

　　前一周，华通路桥曾突然提示称“13华通路桥CP001”可能存在兑付风险，这让原本对债券的安全性较为乐观的债权人再次绷紧了心弦，而就在顺利兑付让人们认为债市警报已经暂时解除之时，有消息称，近期还有一大波私募债、中小企业集合票据曝出兑付风险。此外，还有3个发债主体评级被下调，包括肥城矿业集团、珠海中富实业股份公司以及江苏恒顺达生物能源公司。

　　梳理一下就会发现，今年以来中国债市违约不断升级，经历了一个从零风险、隐形风险逐渐扩展到显性风险的过程。此前中国债券市场一直存在“零违约”的神话，不过，该神话已被今年3月出现利息违约的公募债——“11超日债”打破。“11超日债”原本应该在3月7日兑付8980万元利息，然而发行公司上海超日太阳能科技有限公司仅落实了400万元兑付资金，由此，“11超日债”正式以国内首例违约债券的身份被写入了历史。

　　“11超日债”只不过是第一只拉开了炸弹导火索的债券，当该债券的债权人还奔波在维权的道路上时，另一只债券的债权人也不幸中弹。3月28日，中小企业私募债“13中森债”宣告1800万元的利息不能按时兑付，该债券是由徐州中森通浩新型板材有限公司发行，总额为1.8亿元，2014年3月28日是首期利息的兑付日。

　　行业人士指出，“13中森债”加入违约的阵营后，也正式意味着公募债和私募债两大类债券的“刚性兑付”能力均已沦丧。更让市场感到不安的是，种种迹象表明，债券市场违约的风暴很可能正在加速来袭，而且私募债逐渐成为违约债券的集中营。

　　7月10日，由浙商证券承销的湖州金泰科技股份有限公司发行的私募债“12金泰债”遭遇本息均无法兑付，成为首例实质性违约私募债。尽管“13华通路桥CP001”最终避免违约，但信用债风险依然高悬。

　　据悉，目前还有多只私募债存在兑付危机，尤其是“12华特斯”，该债券的发行人浙江华特斯聚合物科技有限公司在今年3月已向法院申请破产重整，这意味着，债权人恐怕很难向发行人要回本金和利息，如今惟一的希望就是通过“12华特斯”的担保方天龙控股集团来代为兑付。记者了解到，“12华特斯”是去年1月23日发行的，期限为两年，每半年付一次利息，到期还本，并在第18个月设置了投资者回售选择权。

　　多因素引爆债市危机

　　债市违约风险集中爆发，有历史因素，也有现实因素。一方面，是由于2012年中小企业私募债开启，大多两年期债券兑付期都是在今年中旬；另一方面，行业环境的变化、发行人违规、公司治理结构不完善等都是债券兑付出现不确定性的原因。

　　据悉，中小企业私募债诞生于2012年6月8日，当时上交所和深交所同时发行了第一单私募债，分别是由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司私募债和由国信证券承销的深圳市嘉力达实业有限公司私募债，当日，这两只债券就被一抢而空。此后的6月和7月期间，沪深两市发行了一大批私募债，普遍为2年期债券，而这些债券刚好在今年6、7月到期，所以这个时间段出现债券集中违约的情况也在情理之中。

　　市场数据显示，2012年以来，中小企业私募债两年里取得了长足的发展，市场规模快速扩大，至今年6月末达到471只，金额高达596.97亿元。据此，有行业人士指出，对私募债发行人资质整体较弱，市场早有共识，基于高违约风险，市场已经给出了风险溢价——中小企业私募债的发行利率普遍在10％左右，因此，现阶段暴露风险并不代表债券市场资质进一步弱化，只是潜在风险揭示而已。

　　除了与行业整体发展的关键时点有关，不同违约事件背后折射的问题也各有原因，包括债券发行人违规、治理结构不完善等。债券发行人可能存在违规行为最为典型的案例莫过于“12金泰债”的违约。据了解，其发行人金泰科技从一家地方明星企业沦落为连3300万元债券本息都无力兑付的企业，与该公司的实际控制人可能存在的违规行为脱不了干系。据相关人士透露，金泰科技的实际控制人潘建华可能涉嫌挪用公司的资金，数额恐怕达到近亿元，再加上金泰科技又陷入了被担保拖累的漩涡，如今其已资不抵债。

　　华通路桥的风险事件，则反映了其公司治理结构中隐藏的问题。与12金泰债违约事件不同，从整个事件发展来看，其风险发生的导火索并非是源于经营财务状况的恶化，而是其公司董事长王国瑞被有关部门调查，导致评级机构跟进调整评级。中债资信表示，从目前公开资料看，华通路桥整体经营及财务表现仍处相对正常区间，未出现显著的恶化迹象，尚不足以导致其陷入财务困境，评级突降真正的导火索更多的要归咎为实际控制人涉嫌违法事件披露后，其外部融资环境显著恶化，外部流动性受到重大冲击。

　　中债资信评级业务部研究员赵明指出，华通路桥事件折射出对于治理不完善、运作不规范、对实际控制人或某一高管严重依赖的民企而言，潜在的信用风险隐患大，一旦突发事件出现，会对企业运营造成极大影响。“而这种影响对于从事建筑、地产、贸易等杠杆率高、债务期限结构短期化、高度依赖周转及缺乏固定资产支撑、对外部流动性高度敏感的行业而言更为突出。”他认为。

　　行业业大环境的突变也可能是债券出现违约的重要原因之一。南方基金固定收益投资总监李海鹏表示:“从大的环境而言，经济在筑底的过程，一些产能过剩的民营企业营收出现了状况，从而导致兑付危机的爆发。”

　　好买基金债券分析师卢杨也有同样的观点，他指出，“建筑业、能源类等传统制造业是最为危险的行业，这些行业的产能过剩，危机可能会集中爆发。”事实上，“11超日债”的违约就是来自于太阳能行业的产业危机，该债券的发行人超日太阳虽是一家上市公司，但是受行业低迷的影响，其业绩连年亏损，在长期没有资金盈余的情况下，近9000万元的债券利息对于它来说已是天文数字。

　　“刚性兑付”时代已经过去？

　　对投资人而言，债市违约意味着风险，而对债券市场，要让中国这个“债券大国”成为“债券强国”，打破刚兑预期，完善风险处置机制是必有之路。一直以来“刚性兑付”魔咒始终不除，让违约这种市场现象在中国似乎成了一种“神话”，这实际上是一种不正常的市场现象。

　　随着债券市场风险事件的不断爆发，风险不断凸显，有人认为，债券市场“刚性兑付”时代已经过去。但透过华通路桥与“违约”再次擦肩而过的事件，业内人士表示，对债市而言，丧失了一次打破“刚性兑付”的好机会。

　　中诚信国际执行副总裁阎衍表示:“信用事件中各方博弈，会对违约的自然发生产生实质性影响，短期看可以避免违约对市场的冲击，但长期而言，并不利于信用风险的自然演化和信用债市场的健康发展。”

　　事实上，在今年3月“11超日债”利息违约后，监管层已多次表明了对违约的态度。央行高层此前指出，在防范系统性风险的前提下，让一些违约事件顺应市场的力量而“自然发生”，这有利于强化市场纪律的约束，端正产品发行者和投资者的行为。

　　行业内部对此也多有共识，认为债市违约的出现对债券市场利大于弊。渣打分析师郑毓栋表示:“违约的出现对债市是好事情，行业内部对此其实也早有预料，它有利于市场建立正常的定价机制。但是当下某些债券会有一些背后担保等隐性支持，这反而掩盖了企业本身的真实信用资质，影响正常的风险定价，而违约事件的出现也给市场提供了数据经验，会催生完善的风险定价机制的出现。”

　　可见违约并不是简单意义上的所谓“狼来了”。有行业人士指出，随着资产泡沫不断扩大，应允许个别违约事件的出现，让局部性风险得以释放，进一步使金融机构与投资者重估地方政府债务与房地产行业所面临的风险。更进一步地讲，一旦市场体会到信用风险的真实感，将会加快信贷资源转动，从产能过剩、房地产等高风险行业向经营稳健、风险较低的实体经济回流。

　　但是债市背后的“隐性支持”一直是刚性兑付难以打破的主要原因。华通路桥此次之所以顺利度过难关，也是源于多方努力，其中包括其主承销商广发银行、国泰君安证券以及山西各级地方政府的联合运作，才暂时摆脱首单债券本金违约的命运。

　　事实上，债券违约是债券市场的市场化运作中必然出现的现象。国外债券市场发展规律普遍显示，违约事件的发生是债券市场发展中必然而正常的现象，其在一定程度上能够促进债券市场的进一步发展和成熟。若债市长期没有违约，其实极不正常，只有极不发达或由政府信用主导才会如此。

　　据相关统计，2007年至2011五年间世界各国债市，美国发生400起违约，日本发生8起违约。其中金融危机肆虐的2009年，全球债券市场违约的工商企业达265家，2010年和2011年分别为81家和53家。而中国债券市场发展至今实质性违约事件屈指可数。

　　“违约事件并非洪水猛兽，其带来的优胜劣汰的冲刷将推动市场走上良性的循环中。对于我国当前来说，让违约顺应市场力量自然发生是正确的方向。”中债资信评估公司陶丽博表示。

　　同样，上海交通大学中国金融研究院副院长严弘认为，中国债券市场特别是公司债券市场要健康发展，就需要有几个实实在在的违约破产的例子。如果没有经历过几例违约和倒闭的处理过程，债券市场的信用评级、监督机制、信用风险量化等就很难完善，投资者对风险也无法有明确评估。

　　评级机构亟需反思

　　债市违约背后关于刚性兑付的纠结，实质上是如何处理好政府与市场关系的问题，但同时它也关系到另一相关机构——评级公司的反省和思考。据报道，华通路桥应收账款和其他应收款在总资产中占比很高，资产运营能力也较差，资金链存在明显隐患，而其主体长期信用等级竟然为“AA－”，直到其董事长涉嫌违法后才连降4级，调整为“BB＋”，也显示评级机构对于风险发现与揭示能力的重大缺陷。

　　超日债违约事件同样反映了这一问题。据报道，早在2013年年初，银行收掉其3.8亿元资金后，上海超日太阳能科技股份有限公司经营就难以为继。但直至2013年5月18日，评级公司才将超日太阳的主体评级由BBB＋下调9个小级别至CCC，“11超日债”的信用等级也由BBB＋下调为CCC。

　　行业人士称，一次级别调整如果达到3个小级别以上，就视为评级失败，而且超日太阳的情况并未有不可预料的突发事件影响，此案例凸显了评级机构对风险信息的发现和分析能力的严重匮乏，值得反思。

　　大公国际资信评估有限公司首席风险官金海年表示，我国债券市场发展时间非常短暂，违约案例凤毛麟角，难以支撑对评级结果的验证作用，信用评级市场竞争又太过激烈，为争取用户，有的评级机构甚至违反客观中立原则，人为调高级别。

　　“许多信用评级机构技术实力较弱，缺乏科学的评级标准和方法体系，在信息采集环节难以保证数据的完整性、准确性和及时性，在信息评估环节缺乏科学评价和预测模型，在级别确定和报告评审环节缺乏足够的审核和检查，导致评级结果虚高，不能起到揭示风险的核心作用。由于大量中期票据和中长期的企业债券尚未到期，无法对其评级结果进行检验，反而造成‘劣币驱逐良币’的情况。”他指出。

　　信用评级机制的建设，只是债券市场化风险防范处理机制的一个部分，其他包括市场化债券发行管理机制，减少债券发行过程中的行政干预，提高信息披露的时效性和完整性等，都是有效应对债券市场风险的措施。

　　“与高度关注信用违约事件相比，更应该重视的是市场是否有对风险进行分散、转移的有效机制，是否有足够的举措防止个体违约事件对市场造成过分冲击，投资人的利益能否得到合法公正的补偿等。”有分析人士表示，信用风险事件甚至违约事件的出现并不可怕，重要的是各方应尽快树立风险意识，适应市场变化。

　　债市违约或成新常态

　　市场预测，近期出现的一系列违约事件只是开始，未来中国债市一定会不断出现信用违约，保本高收益时代不可持续，金融经营风险的本质必将在现实中完整展现。

　　当下，中国经济增速已进入换档期，产业结构已进入调整期，迎来经济发展新常态阶段。行业人士指出，基于此，固定收益市场的收益不再固定，因为随着经济增速的放缓，高速增长支撑的资金链节奏也必然随着相应调整，市场整体风险将体现在延期兑付甚至是本息损失方面，投资风险将得以实际体现。

　　从债市本身发展来看，我国债券市场正在形成自己的波动周期。2007年债券市场蓬勃发展以来，中期票据和企业债是其中的主体，平均期限在7年左右，偿债风险的发生与检验正是在2014年开始显现。只有经历了完整的投资周期，投资风险才会在实际数据中得到验证。到期必然会产生一定几率的违约，中国正在补发达国家100多年前的市场课。

　　而随着债券信用风险的集中爆发，投资者又该如何应对呢？分析人士指出，对于发债公司资质较低、风险较大的私募债而言，投资者应谨慎购买，以防其出现兑付危机。

　　“综合来看，投资者应该查看企业的还款能力和财务报告，深层次地分析公司债。另外，投资者不能去赌刚性兑付，因为债券市场打破刚性兑付是迟早的事，对于刚性兑付的上限和下限没有必要去赌。”一位债券分析师表示。

　　值得一提的是，除了民营企业发行的债券需要尤其关注风险之外，大型央企发行的债券同样需要注意。今年3月央企兵装集团下属公司天威集团发行的“11天威债”就已被暂停上市，这也是继“11超日债”后，又一家因业绩连续两年亏损而被暂停上市交易的债券。

　　对此，中金公司表示，在2014年融资成本高企、再融资压力加大、去杠杆去产能优化结构的大环境下，民营企业信用风险固然加大，国有背景企业也未必完全没有风险，一旦发生问题很有可能超出市场预期，需要引起投资者足够重视。