【抢救华通路桥】

　　在刚性兑付已成不能承受之重的今天，一场化解华通路桥短融兑付危机的行动还是紧急展开了：两家承销商，派出了应急工作组进驻企业；企业，派员清收应收账款的逐笔，寻求当地政府支持；当地政府，协调催收辖区内工程款，对辖区银行提出不能抽贷——

　　超日债风波未平，“13华通路桥CP001”又因高管的意外变动，引起一场短融兑付危机，令市场措手不及。

　　记者昨日获悉，在前日公司宣布兑付不确定后，目前发行人和主承销商正积极协调，一方面已派出多个工作组清收应收账款，另一方面，地方政府也召开相关会议，提出银行不能对其抽贷。

　　业内人士称，若华通路桥下周违约，将再度打破刚性兑付，对债市的影响或大于11超日债。在宏观经济增速持续放缓的大背景下，企业的经营压力将长期存在，微观层面的信用风险远未充分释放，对于高杠杆、低效率的企业尤其应始终保持一份谨慎。

　　当事各方：“意料之外”

　　“我们也没想到，目前正多方筹措资金，争取按时兑付。”华通路桥集团相关负责人耿乃庄昨日对上海证券报记者说，按原计划，公司本应6月底能回收6亿资金，用于偿还本期短融，但不曾想到董事长“协助调查”，该计划因此“落空”。

　　与11超日债不能偿还利息不同的是，若7月23日华通路桥不能按时兑付，将成为我国首单本息违约的债券。鉴于前有山东海龙短融被“兜底”先例，消息公布后，市场关注华通路桥能否获得“外部支持”。

　　耿乃庄对上证报记者说，公司一方面已派出多个工作小组，进行应收账款的逐笔清收，另一方面，已寻求当地政府支持。

　　“当地政府知道情况后，对我们企业的支持力度还是非常大的。”据耿乃庄透露，当地政府已积极协调辖区内工程款的催收工作，同时，召开了所辖区金融业专题会议，提出对华通路桥不能抽贷。

　　作为本期债券的承销商，上证报记者了解到，广发银行和国泰君安两家承销商均派出了应急工作组，进驻该企业已近一周。

　　而本应为投资者前瞻提示风险的评级机构，对此事反应也较为“意外”，在事发后立即进行了降级。而在6月底给出的跟踪评级展望仍为稳定。

　　风险意料之中：应收款超30%

　　不容否认的是，民营企业中，高管对公司的实际控制力较大，但仅因董事长一人的“突发状况”，就成为“压垮骆驼的最后一根稻草”，导致发行人偿债危机，这真的是偶然吗？

　　对此，记者昨日采访到的多位市场人士表示，从华通路桥基本面来看，公司应收账款和其他应收款在总资产中占比很高，资产运营能力也较差，都为其资金链断裂埋下了隐患，成为遭遇兑付危机的必然因素。

　　中债资信评级业务总部高级分析师赵明对上证报记者说，由于建筑工程结算流程复杂、时间较长，且项目业主处于强势的甲方地位，要求建筑施工企业垫资施工、项目结算后延迟付款的现象较为普遍，因此，建筑施工企业较易产生大量的经营性应收款项。

　　“基建的最终业主一般是各级政府，如在土地出让金收入增长困难，及外部融资环境收紧的情况下，地方政府的支付能力也会下降，相应基建施工企业会遇到周转困难。”赵明告诉记者。

　　某银行金融市场部人士告诉记者，通过分析，华通路桥公司应收账款和其他应收款在总资产中占比很高，近年来均保持在30%以上，最新一期为32.88%，这严重制约了其整体流动性。同时，由于部分资产的周转速度异常缓慢，导致公司的资产营运能力一直表现糟糕。

　　“我们将华通路桥与其业务相似的上海建工作对比，发现在应收账款周转天数、流动资产周转率等重要营运周转指标上，华通路桥处于绝对劣势，其暴露风险只是时间问题。”该银行人士对记者说。

　　打破刚性兑付影响深远

　　按原计划，华通路桥还将继续银行间的“融资之旅”，此次额度为8亿。交易商协会公开信息显示，在今年5月，已接受华通路桥2014年短融注册报告，期限2年，只不过主承销商换成了浦发银行和国泰君安。

　　而下周的偿付危机，无疑将为华通路桥的再融资之路蒙上一层阴影。业内人士称，该事件不仅影响到发行人继续融资，也或波及其他民企，尤其是低评级债券品种。

　　兴业银行资金运营中心债券研究员赵承东认为，继11超日债事件之后，此次“13华通路桥CP001”的短融兑付风险事件将进一步打压市场的风险偏好，低评级产业债的评级利差面临上行压力。

　　“尤其对低评级民营企业发行的债券负面影响突出，而具有政府隐形信用背书的城投类企业将继续受到市场青睐。”赵承东告诉记者。

　　从市场影响来看，若下周华通路桥不能如期兑付，再度打破刚性兑付，对市场的影响要大于11超日债。中信证券债券研究员邓海清昨日指出，一是因为华通路桥是本金违约第一单，二是违约发生在银行间市场，三是超日属高收益债，本身存在不能兑付预期，而华通路桥属突发事件，市场对短融违约未有预期。

　　在此背景下，业内人士也提醒类似事件或继续“零散”发生，对债市黑天鹅事件保持一丝警惕。

　　赵承东说，在宏观经济增速持续放缓的大背景下，企业的经营压力将长期存在，从整体上来看，微观层面的信用风险远未充分释放，对于高杠杆、低效率的企业尤其应始终保持一份谨慎。

　　【难以打破的刚性兑付】

　　刚性兑付，这一极具特色的金融潜规则，或将逐渐退出历史舞台。

　　或许是为金融创新，又或是稳定金融市场，刚性兑付逐渐成了银行理财、信托产品的标志性特征。然而，它在为产品发行招徕大量客户的同时，也在扰乱着金融市场规律。尤其是在市场化浪潮中，刚性兑付的成本已远超金融业的承受能力。

　　是时候改变了，要想有一个健康的金融市场，就必须打破刚性兑付，让市场秩序来主导。

　　愿上帝的归上帝，恺撒的归恺撒。

　　“3个月，年化6%，可以保证收益吗？说明书上写着非保本理财产品。”

　　“写是这么写，但这可是银行发行的产品，一般最后都会实现兑付的。所以你不要担心。”

　　走进中国的任何一家银行理财工作室，总是可以听到类似的谈话。不过，这绝不是工作人员在吹牛，数年的运行经验给了他们十足的底气——银行理财产品总是能按照协议到期偿付本金，无论其资金真实收益率的高低。

　　在当下的金融业，这些被视为理所当然，而“刚性兑付”也就顺理成章地成了银行理财、信托等金融产品的兜售招牌。

　　平静只是表面，暗流已经涌动。在规模不断扩大之时，刚性兑付所带来的隐忧也在显现：由其导致的风险收益不匹配已经渗透到整个金融市场，进而拖累着实体经济发展。

　　不过，监管层已经注意到了这些变化，随着金融机制的不断完善，刚性兑付最终将离开市场。

　　起因：不仅仅是偶然

　　若仅将刚性兑付归咎于金融危机的产物，不免有些牵强。在中国金融发展进程落后于实体经济的大背景下，刚性兑付有其必然性

　　2008年的全球金融危机，通过各种渠道冲击着中国的金融市场，人们谈金融色变，看投资忧心。而也就是那个秋天，刚性兑付应运而生。

　　彼时，银行理财产品中有相当一部分挂钩型结构性产品，其投资标的与海外市场上的股票、外汇、黄金、能源等资产挂钩，雷曼兄弟倒闭引发的国际市场剧烈波动，直接将影响传递到了这些结构性理财产品，“零收益”、“负收益”事件不断爆发，引发了投资者与监管层的强烈关注。

　　“当时，投资者比较激动，出现了一些过激行为，出于稳定投资者情绪的考虑，部分银行破例通过自行垫付资金的方式，按照预期收益率向投资者支付了本金和收益。”某股份制商业银行资产管理部人士回忆起当时的情况。“但这也开了一个坏头，很多投资者从此就将银行理财产品和存款画上了等号，银行也不得不用自己的信用为此背书。”

　　就此，刚性兑付有了其标准含义：当理财资金出现风险、产品可能违约或达不到预期收益时，作为发行方或渠道方的商业银行、信托公司、保险机构等为维护自身声誉，往往通过寻求第三方机构接盘、用自有资金先行垫款、给予投资者价值补偿等方式保证理财产品本金和收益的兑付。

　　不过，若仅将刚性兑付归咎于金融危机的产物，不免有些牵强。在中国金融发展进程落后于实体经济的大背景下，刚性兑付有其必然性。

　　“2008年金融危机只是一个偶然因素，刚性兑付产生的关键原因在于中国金融业缺乏有效的退出机制，优胜劣汰的市场规律无法发挥作用。”一位资深业内人士表示，市场主体作决策，就要承担决策的风险。对于投资者来说，买理财产品是为了追求高收益，但高收益是有高风险的，高风险投资责任应由投资者自己承担。

　　看似简单的问题却缺乏应有的解决途径。如果某一笔业务出现了问题，银行或者信托没有选择兜底，而是释放风险，投资者可能血本无归，但是，导致投资者血本无归的究竟是其自身问题，还是金融机构信息披露违规，这些都难以明确界定。

　　以“中诚信托·诚至金开1号”产品的投资人张先生为例，其2010年从工行私人银行部购买了产品，不想3年后却等到产品无法按时兑付的消息。刚开始，张先生以为是自己投资决策失误，但在看了媒体相关报道之后，他发现这根本不是投资失败，而是被欺骗了。

　　“山西振富集团董事长王平彦被立案和刑事拘留，涉嫌非法吸收公众存款罪，山西振富集团借下29.8亿元的高利贷，受托人中诚信托难道毫不知情？”张先生对记者表示，“中诚信托没有尽责，项目主体背后那么多问题不能让投资人来承担。”

　　在上述资深业内人士看来，“中诚信托·诚至金开1号”兑付危机给市场提了一个醒：当金融机构放弃刚性兑付时，市场参与者各方的利益能否得到有效保护？或许，正是风险化解机制的不健全给了刚性兑付生长的机会。

　　隐忧：市场秩序之困

　　刚性兑付导致理财产品的风险和收益不匹配，诱发投资者资产配置不合理调整，抬高了市场无风险资金定价，商业银行的存款流失，债券市场、股票市场和保险行业的资金被挤出

　　数年的快速发展给资产管理业带来了无限风光，而与此同时，潜伏许久的危机也在肆意增长，越积越深。

　　随着业务量的增多及市场风险的释放，2013年开始，信托兑付危机开始频繁见诸报道。据不完全统计，2013年媒体公开报道的集合资金信托风险事件高达13起，共涉及11家信托公司，项目数量较此前有明显上升。

　　进入2014年，这种情况非但没有好转，反而愈演愈烈，部分信托公司深陷兑付危机无法自拔。如华融信托的“金牡丹融丰系列宏盛聚德特定资产收益权集合资金信托计划”、长安信托的“煤炭资源产业投资基金3号集合资金信托计划(第一期)”、华润信托的“焱金2号孝义德威集合资金信托计划”、吉林信托的“吉信-松花江77号山西福裕能源项目收益权集合资金信托计划”，以及中诚信托旗下的“诚至金开1号”、“诚至金开2号”等，让相关信托公司陷入了尴尬的困境。

　　不仅如此，在较为稳健的银行理财市场，问题同样层出不穷。

　　2012年底，华夏银行上海分行一员工销售非法私募产品一事，经媒体广泛报道后曾备受社会关注。当时有法律界人士认为，银行员工私自销售的“飞单”产品，此行为属于员工个人行为，银行并不应该承担全部责任。然而最后，购买华夏银行上海嘉定支行“飞单”产品的投资者还是获得了本金。

　　危机看似得到了解决，但实际上却给金融市场埋下了更大的隐患。

　　“刚性兑付导致理财产品的风险和收益不匹配，诱发投资者资产配置不合理调整，抬高了市场无风险资金定价，资金加速流向高收益的理财和非标准化债权产品，商业银行的存款流失，债券市场、股票市场和保险行业的资金被挤出。市场无风险利率上升，也造成蓝筹股市盈率下降，债券市场和股票市场低迷。”央行如此评价刚性兑付对于金融市场的影响。

　　情况的确如此，过去几年理财产品、信托等产品利率高企，尤其是跟银行存款利率比，利差不断扩大，很多信托理财产品收益率在7%至8%，不少甚至达到了两位数。由于刚性兑付预期，有风险的利率被当成了无风险利率。投资者自然对风险较低、收益较高的理财产品青睐有加。这是股市疲弱的重要因素之一。

　　《中国信托业发展报告（2013-2014）》也明确指出，刚性兑付对信托制度重构后信托业的起步发展阶段起到重要支撑作用，但负面作用已开始显现。《报告》认为“刚性兑付”给行业带来三大弊端：首先，不利于信托产品投资者的成熟；第二，不利于信托公司全面尽职管理能力的提升；第三，招致对行业风险过度关注和不恰当联想。

　　全国人大财经委副主任委员吴晓灵就曾表示，如果没有违约事件出现，对所有金融产品都实行刚性兑付、隐含担保，中国永远不可能有健康的金融。在市场经济条件下，为了提高金融配置资源的效率，必须有资金价格的风险定价，没有违约，怎么可能出现风险定价？

　　思考：破局并不容易

　　刚性兑付带来的潜在风险不言而喻，但在银行和信托公司眼中，率先打破刚性兑付无疑是在砸自己的饭碗

　　刚性兑付的问题已经引起了监管层的关注。今年以来，银监会已先后两次发文以防范风险为目的，强调了银行和信托公司在风险中应负的责任，显露出逐步打破刚性兑付的决心。

　　今年4月，银监会下发一份名为《关于信托公司风险监管的指导意见》给各银监局和信托公司。要求信托公司股东应承诺或在信托公司章程中约定，当信托公司出现流动性风险时，给予必要的流动性支持。信托公司经营损失侵蚀资本的，应在净资本中全额扣减，并相应压缩业务规模，或由股东及时补充资本。

　　7月，银监会正式印发了《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》，要求银行业金融机构不得提供含有刚性兑付内容的理财产品介绍。

　　而央行日前发布的《中国金融稳定报告2014》则提出，应在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付，顺应基础资产风险的释放，让一些违约事件在市场的自发作用下“自然发生”，增强投资者对于理财产品的风险意识，树立“卖者尽责，买者自负”的理念。

　　“要打破刚性兑付，基本制度层面的建设必不可少，也只有解决了这个问题，才有谈刚性兑付的基础。”一位信托业高层人士也向上证报记者坦言，刚性兑付难以打破，其实存在制度难点。要打破刚兑，首先信托产品要向标准化方向发展；其次信托产品的流动性问题必须得到保障，投资者只有有机会及时退出，才能将市场风险等因素的影响降低；而目前银行理财产品中可以出现的展期等情况，在信托制度中也没有安排。

　　然而在银行和信托公司眼中，率先打破刚性兑付无疑是在砸自己的饭碗。

　　“不要指望信托公司自愿打破刚性兑付。”一信托公司副总裁接受上证报记者采访时说道，“没有刚性兑付这层‘隐性担保’，信托业对高净值群体的吸引力将会降低不少。”

　　“信托公司保住了品牌信誉，也保住了客户，可以继续发行新产品，且融资的成本仍然不用包含信托产品违约的风险溢价。”他向记者分析现阶段信托公司保证刚性兑付的好处，“代销银行仍然可以源源不断地发行各种理财产品（其中很大一块是信托产品），赚取高额手续费。”

　　在这位信托高管看来，信托公司应付兑付危机的手段非常多样，而且很少去动用风险准备金，更别说资本金了。“只有等这些法子都用完了，信托公司才会‘主动’打破刚性兑付。”

　　“假如出现兑付危机，信托公司可以通过发新还旧，如果融资主体无法满足发新还旧的条件，就用风险准备金垫资，然后信托公司慢慢处置资产。”上述人士说道，“假如只是遇上市场波动等因素，一般融资主体发新还旧是可以通过内部审核的，最怕的是融资主体真实负债率远远超出我们的尽职调查，比如民间融资，那信托公司只能动用风险准备金了。”

　　对于银行而言，打破刚兑也存在同样的理由。“为什么一旦产品出事，不论银行该承担责任的有多少，银行最终都是打落门牙往肚里吞？是因为银行的声誉重于产品的赔偿额，投资人心目中银行可是有国家信用的机构，一旦失去了投资者的信任，银行未来的理财业务如何开展？”一位银行理财经理说。

　　“无论机构和投资者是否愿意，刚性兑付最终将从市场上消失。”对于这一点，业界有着明确的共识。只是路途漫漫，仍需前行。