中国企业的融资需求在不断增加。与此同时，债务违约的压力也逐渐显现。近期频发的公司债违约，让市场认识到“刚性兑付”时代已经渐行渐远。未来可能频发的公司债违约事件中，我们应该拿什么保护投资者的利益

本报特约撰稿 王赫

       评级机构标普6月16日发布报告称，截至2013年年底，中国公司债规模达14.2万亿美元，超过美国的13.1万亿美元规模，成为最大的公司债发行国家，这比该机构预期时间早了一年。

       而中国企业的融资需求还将不断增长。标普预计，到2018年，中国公司新增债务和融资需求将达到20.4万亿美元，约占全球总量的三分之一。

       在越来越高的打破债券“零违约”的呼吁声中，今年的“11超日债”违约既在预期之中，也在意料之外。

       以前支撑我国债市“零违约”的因素正在潜移默变。

       如今我国债市已经出现了违约，但这并不代表债市已经进化完全。业内人士认为，需要推进法律和制度建设，完善违约退出机制，以利于资本市场的长期发展和资源重组提高市场效率。

       被打破的“刚性兑付”

       据标普估算，中国公司债中，约有四分之一至三分之一是通过影子银行进行融资，规模在4至5万亿美元。标普报告称：“作为全球第二大经济体，中国的企业发生任何重大变化，都将迅速蔓延至其他国家。”目前中国公司面临多重挑战，包括财务状况恶化、经济增速下降、借贷渠道趋紧以及利率升高等，这尤其令中小企业面临困境。报告显示，中国公司的现金流和杠杆状况自2009年开始恶化，目前在全球企业中表现最差。

       对此，中诚信国际副总经理张英杰向笔者表示，我国宏观经济面临投资驱动向需求拉动转换。我国债务的可持续性取决于经济结构调整、信用体系建设、金融服务实体经济方面的改革与推进程度。目前，资本市场面临多层性断层，不能满足多样化的融资需求，刚性兑付聚集等现象频发。这需要逐步的化解和调整，出现实质性违约之后，债券市场风险将出现分化，投资者的风险管理能力和对风险的认识能力上升，这就加大了债券风险识别和防范能力。

       自2005年以来，我国的债券市场快速发展。目前存量规模已位居世界第三，却在过去近十年内维持着债项零违约记录。今年，先是中诚信托事件打响了信托领域破局刚性兑付的第一枪；之后，“11超日债”因欠息成为国内公募债券市场首次违约事件；紧接着，浙江民营房企兴润置业曝出银行信贷违约。

       接踵而至的信用风险潮，意味着资本市场刚性兑付的时代已告终结。有业内人士指出：“11超日债”违约纠正了原来不违约的扭曲的市场，违约将是资本市场的正常现象和组成部分，这有利于债券市场的长期发展和风险的识别和释放。同时，也可能导致新的扭曲，即挤压民营企业，将资源配置导向拥有国企背景和政府信用背书的债券，抑制高收益债的生长。

       完善违约预警

       “11超日债”违约事件出现后，证监会及交易所均在完善债券市场规则。日前，上交所和深交所分别发布了《关于对公司债券实施风险警示相关事项的通知》。

       通知要求会员应当设置风险警示债券买入权限，除符合本条规定条件之外的个人投资者不得买入风险警示债券。并对个人投资者设置了投资的门槛，要求个人投资者名下的各类证券账户、资金账户、资产管理账户中金融资产价值合计不低于500万元人民币；通知的推出目的在于识别公司债券中高风险品种，防范公司债券信用风险向风险承受能力较弱的中小投资者扩散。

       国信证券分析师预测，签署风险警示债券风险揭示书(以下简称“风险揭示书”)，一方面把目前风险偏好较高的、流动性要求较低的中小投资者排除在外，而这部分投资者可能是现存瑕疵债券投资的重要力量，所以未来可能对瑕疵债券需求以及流动性影响较大；其次，签署风险揭示书，也就意味着投资者对风险警示债券未来的交易风险和损失需明确承担法律责任。因此，公司债券，尤其是风险警示债券的定价中枢将提升。

       有专家建议，在违约已经到来之际，应以保护投资者利益为核心，重点完善违约预警及处置机制，力图在违约的洗礼中引导债市走上优胜劣汰的良性循环。

       因此，国信证券分析师建议一方面在源头处加强发行人的信息披露，从立法上提高对发行人、承销商、保荐人等主体信息披露的要求、加大对违规行为的处罚力度；另一方面须进一步提高信用评级服务质量，从制度上加强对评级业的规范和引导，促进评级行业更好地发挥风险揭示功能。

       亟需建立违约退出机制

       从“11超日债”债券持有人的维权抗议行动可以看出，目前我国对债券持有人的保护机制存在落实难、维权成本高等问题。

       张英杰向法治周末记者表示：“需要推进法律和制度建设，完善公司债务违约退出机制，保护债权人和债务人的利益，加强管理人制度建设，确保债权人通过债权人大会等方式行使权力。”

       中债资信研究开发部陶丽博认为：“今后亟需重点完善债券受托管理人、持有人会议制度以及司法审理制度等方面来加强信用债违约救济机制，尤其当发生资产重组、募集资金用途变更、偿付责任人变更等涉及债券持有人权益的重大事项时，应当保证债券持有人自我维权更加便利。”

       张英杰还表示，应当建立市场化的风险处置机制。他说：“在我国实践中，破产清算的相关法律依据是破产法，政府介入和依据市场规则处理相结合是一种有效的方式，但政府介入不一定意味着政府以纳税人的钱’兜底’，为企业分化市场风险。政府介入需要在理性经济人角色和公共利益代表的角色之间进行平衡。市场和政府两种力量将在一段时间里持续博弈，但市场力量最终成为主导力量应是大势所趋。”

       目前，西方成熟资本市场对于债券违约的防范机制主要为引入信用违约互换产品(CDS)，使信用风险可交易，可转移，不仅降低了企业发行债券的难度和成本，同时也有效降低了债券违约的风险。

       中国银行间市场交易商协会秘书长时文朝曾在公开场合建议，国内的债券市场可积极参考上述风险防范机制和违约处理方式，并根据具体情况灵活设计行之有效的风险防范机制和违约处理方式。

       因此，明确监管职责，切实做到违约处理有法可依，这也是完善债券投资者保护机制、促进我国债券市场健康稳定发展的必然要求。