众所周知，国外评级行业经过百余年发展，已积累了丰富的违约数据，构建起违约损失率或回收率的量化体系，这也是其评级技术体系相对成熟的重要前提。相比之下，由于我国债券市场尚处于初级阶段，债券市场缺乏违约案例以及相关的债务清偿数据，国内评级机构普遍存在难以对债券的预期违约损失率和回收率进行判定和量化的问题，这在一定程度上弱化了信用评级对于市场投资者的参考作用。基于此，我们对国内破产企业的债务清偿情况进行统计和研究，以为国内评级机构积累违约损失率数据提供一些参考和借鉴。
        一、统计口径与数据来源
        破产虽然具有一定的经济含义，但从严格意义上来说，破产是一个法律概念，指的是当债务人的全部资产无法清偿到期债务时，通过启动一定法律程序并按照公平原则以债务人的全部资产对债权人进行清偿。因此，为了更加清晰地界定破产企业的范畴，我们仅对经历司法破产程序的破产企业数据进行统计分析。在数据来源方面，文章中的破产企业债务清偿数据主要来源于以下几个渠道：1、WIND数据库中上市公司的破产信息公告；2、北大司法数据库中的破产企业案例；3、部分地方人民法院披露的裁决文书和庭审案例；4、市场媒体的公开报道。通过这些渠道的数据搜集，最终，本文共统计了99个包含普通债权清偿比例的有效破产案例。
        二、破产企业的债务清偿情况
        样本案例涉及到的破产企业包括44家上市公司和55家非上市公司。从企业性质来看，国有和民营两类企业占总样本数比大体相当，其中，国有企业占比为52%，民营企业占比为48%。从行业分布 看，样本破产企业共涉及可选原材料、消费、工业、信息技术、日常消费、公共事业、医疗保健和能源八大行业，其中占比排名前三位的可选消费、原材料和工业三大行业中的破产企业共计64家，样本占比排名后三位的公共事业、能源和医疗保险行业中的破产企业仅有4家。
        （一）破产企业的债务偿还方式呈现多样化特点
        从债务偿还方式看，对于实施破产清算的企业而言，由于其自身已经彻底失去持续经营能力，寻求外部资金注入的可能性趋于零，因此这些企业的偿债来源基本都来自于现有资产的直接支付或拍卖。而实施重整或和解的企业的债务偿还方式则呈现出多样化特点。从统计数据来看，实施重整或和解的企业的债务偿还方式主要有重组方提供资金或承担债务、股权出让金、现有资产变现、现有资产直接支付、关联方借款或承担债务、持续经营的营业收入以及政府支持资金等七种。其中，对于一些进入重整程序的非上市公司而言，其本身具有良好的持续经营能力，仅由于外部冲击的影响而造成自身资金链的暂时断裂，因此这类公司引入重组方注资的能力相对较高，更倾向于利用重组方提供资金或承担债务的方式清偿债务；与之相比，上市公司的股权拥有较好的流动性和套利空间，且上市公司本身的“壳资源”也备受市场青睐，因此除现有资产变现和重组方提供资金或承担债务外，上市公司还偏好于债转股和股权出让金等方式偿还债务。
        （二）破产企业债务清偿比例因债权类型和所属行业而异
        根据目前《破产法》规定，破产程序中所涉及到的债权主要有有财产担保债权、职工债权、税款债权和普通债权四类。与后三类债权不同的是，对于有财产担保债权而言，担保债权人被赋予了对破产企业的特定财产享有优先受偿的权利。不过，由于其所获清偿的金额以该担保债权总额和担保财产评估价值孰低为限，因此，虽然名义上有财产担保债权的清偿比例均为100%，但实际中却难以得到完全受偿。此外，对于其余三类债权，《破产法》已明确规定了其在破产重整或清算程序中受偿的优先顺序 ，即破产企业在支付完破产费用和共益债务，并以抵质押物为限偿还有财产担保债权后，应以职工债权、税款债权和普通债权的顺序依次向各债权人清偿相应债务。考虑到回收率研究侧重的债务类别，接下来本文重点分析样本数据中有财产担保债权和普通债权的清偿情况。
        1．有财产担保债权总体清偿比例大大高于普通债权
        从样本数据来看，由于非上市公司公开披露的有财产担保债权信息较少，仅有11家企业有财产担保债权信息，且大部分的偿付方式不够明确，无法获得其实际清偿比例，因此，我们仅对上市公司的有财产担保债权清偿数据进行统计。在上市公司样本数据中，仅有32%的案例对债权人的有财产担保债权进行了100%的偿付。剩余样本中，由于超过特定担保财产价值上限部分的债权将归至普通债权进行清偿，其实际清偿比例均低于100%的名义清偿比例：具体而言，实际清偿比例在50%至100%之间的案例占比为24%；20%至50%之间的占比为28%；剩余的其他部分主要包括明确清偿比例低于100%但未披露实际清偿情况的案例，以及按抵押物评估上限或实物进行抵偿并附加部分现金补偿后仍不足100%清偿比例的案例。从有财产担保债权的具体清偿比例来看，上市公司样本中的实际清偿比例最低仅为21.61%（ST华源），平均清偿比例为71.07%（包括清偿比例为100%的案例）。可以看到，即使有财产担保债权的清偿比例在大多数情况下均低于100%，受优先级别的影响，其总体清偿比例仍显著高于同等情况下的普通债权。
        此外，从个别上市公司抵质押贷款对应的抵质押物评估价值可以发现 ，不仅不同类型抵押物（如不同类型的土地使用权）对应的清偿比例存在较大差异，同类抵押物之间的清偿比例也存在显著区别。以股权质押为例（见表2），由于ST方向子公司主营业务保持了持续经营状态，其质押股权的评估价值相应较高，对应的清偿比例也达到了100%；而ST华源的子公司大多已处于资不抵债或停产停业状态，由此造成其质押股权评估价值衰减为零，而对应的实际清偿比例在其有财产担保债权中也处于最低，仅为17.63%。

表1 部分上市公司案例中有财产担保债权的实际清偿比例

        2．重整下的普通债权平均清偿比例显著高于破产清算
        普通债权的清偿比例因债务清理程序不同而各有不同。根据样本数据反映，和解中普通债权平均清偿比例为24.25%，重整的普通债权平均清偿比例为30.02%，而破产清算的普通债权平均清偿比例仅为14.01%。由于样本中和解案例仅有4起，且在破产实务中，企业大多是与单个企业达成债务和解协议，与所有债权人统一达成和解协议的情况较少，因此，在此本文仅对重整案例和破产清算案例的普通债权进行进一步分析。
        在破产清算案例中，普通债权清偿比例在0%至20%之间的案例占比高达81%；清偿比例高于20%以上的案例占比仅为19%。就重整而言，根据《破产法》的规定，如企业进行重整，普通债权所获得的清偿比例不得低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例，所以，重整程序中的普通债权清偿比例会较破产清算有一定程度的提高。普通债权清偿比例分布在0%至20%之间的重整案例虽然达到41%，但与清算案例相比，处于这一区间的破产案例大大减少。
        此外，值得一提的是，为了保护小额债权人利益，在重整过程中，破产管理人经常依据一定标准将普通债权分为大额债权和小额债权。这种分类标准并不统一，区分界限从2万到1000万不等。从样本数据来看，分界金额越低，小额债权的清偿比例越高，分界金额定在10万以下的案例，其小额债权均能得到100%清偿。此外，重整计划执行过程中还可能存在企业实际偿还金额超出或不及预定清偿比例的情况。
        3．不同的行业特性决定了行业间普通债权清偿比例差异
        考虑到不同行业的经济特性和发展前景各有不同，本文进一步对各行业的普通债权清偿比例进行了统计分析。如表2所示，排除样本量仅为个位数的公共事业、医疗保健和能源行业后，基于中位数的普通债权清偿比例排名依次为信息技术、可选消费、日常消费、原材料和工业，对应的清偿比例分别为23.01%、21.77%、15.75%、15.00%和12.66%，行业间普通债权清偿比例差异较为显著。在此基础上，综合各行业的样本数和标准差可发现，可选消费行业的平均清偿比例虽然较高，但其离散程度也相对高，标准差达到31.14%，表明行业内各企业的普通债权清偿比例之间差异较大，而与可选消费样本数一样的原材料行业虽然平均清偿比例相对最低，但其离散程度相对较小（15.68%），表明该行业内各企业的普通债权清偿比例与平均值的差异较小。

表2 样本数据中各行业的普通债权清偿比例