不同于是我国市场上已经发行的资产证券化产品，国外对于一些期限短、循环信用的基础资产会采用循环交易结构，我们以信用卡应收账款证券化产品为例，详细介绍其运作方式。

            一、循环交易结构

            与CLO和汽车贷款ABS相比，信用卡ABS的信用基础是个人消费类贷款，即当持卡人用信用卡消费、提取现金等使用信用卡时产生的应收账款。同时，信用卡应收账款属于循环信贷，即在信用额度内持卡人可以不断提取又不断归还，但是当持卡人没有按期还款时，则会产生利息和其他费用。所以，信用卡应收账款现金流一般由本金、利息及其他费用构成，其他费用主要包括发卡人向持卡人收取的年费、滞纳金、各种手续费等。虽然每笔信用卡应收账款的金额小、期限短、在各月之间波动大，但是大量信用卡账户产生的应收账款总额则要平稳得多，因此在证券化过程中，资产池包含的应收账款笔数较多，甚至上千万笔，而且为了使基础资产的期限与资产支持证券的期限相匹配，通常需要用基础资产产生的现金流来购买新的信用卡应收账款，从这个意义上讲，信用卡应收账款资产池是“动态池”，其交易结构属于循环结构。

循环结构的运作方式分为以下几个步骤：首先，发起人在主信托成立时将指定账户及账户中的应收账款转移给信托，并且这些指定账户在信托生效日后产生的未来应收账款也是信托财产。其次，在偿还资产支持证券前，将每期回收的应收账款购买新的应收账款。如果下一期指定账户产生的新应收账款大于资产池回收金额，那么可以随机或非随机地从指定账户中选取与资产池回收金额等值的应收账款进行再投资，如果是非随机选取，交易文件应当说明非随机不会显著影响证券持有人利益。如果指定账户产生的新应收账款小于资产池回收金额，那么需要发起机构补充新的指定账户及应收账款，使资产池回收金额能够全部用于再投资。如果某些指定账户根据合同约定成为不合格账户，那么发起机构也可以移除相应账户。最后，如果没有触发信用事件，那么在合同约定的证券偿还日，资产池回收金额不再用于购买新的应收账款，而是放入指定信托账户用于偿付证券投资者。

            二、投资者权益和出售者权益并存

通常来讲，信托项下财产全部属于投资者，但考虑到在信用卡ABS交易中，发起机构需要不定期地向资产池补充新应收账款，因此国外的交易结构通常将发起机构/出售者也设计成信托财产的受益人。所以，信托受益权分为投资者权益和出售者权益两个部分。投资者权益部分被分为偿还次序不同的若干分层债券，出售给信用卡ABS的投资人，因而投资者权益等于各档资产支持证券未偿本金总额。出售者权益等于信托总额减去投资者权益（见图1至图3），通常由发起机构自己保留，代表信托财产的剩余所有权，不予评级。设定出售者权益有三个目的：一是当资产池现金流入与购买应收账款的支出不匹配时，由出售者权益吸收应收账款余额变动，以保持投资者权益稳定；二是吸收由于应收账款稀释或不合格应收款调整结果造成的应收账款余额减少；三是证券发行者维持资产池信用质量的一种激励方式。

            三、现金流支付机制

            在信托成立后的每个本息兑付日，资产池产生的现金流需要首先在出售者和投资者之间按其在信托中的占比进行分配。接下来，流入投资者权益部分的现金流又将被分别划入本金账户和收益账户中。

            （一）本金账户支付机制

本金现金流的最重要特征是其具有“两段式”结构，它对应了信用卡ABS的两个现金流转时期：循环期（revolving period）和摊还期（amortization period）。在循环期内，资产池中的信用卡账户所产生的本金回收款被全部用于购买新的应收账款，从而使得信托中应收账款总额保持在一个稳定水平上，避免基础资产与资产支持证券发生期限错配。

在循环期之后，证券进入摊还期，它一般于证券预期到期日一年以前开始，具体长度由评级机构决定（对英国银行而言该长度还受金融服务法的调整）并受应收款组合的月还款率的影响。这一阶段内本金账户内的资金将不再用于购买新的应收账款，而是全部用于偿付证券投资者的本金。按照摊还期的期间长度，待偿还的投资者本金被等分为若干份，我们称之为“控制金额”。对控制金额有两种偿还方式：控制摊还和控制累积。控制摊还指的是将控制金额按月偿还给投资者，直到预期到期日逐步还清所有投资者权益；而控制累积则是指将控制金额放在本金资金账户中累加并投资于短期金融工具。在控制累积方法下，投资者将不会分期收到偿还的本金，而是在预期到期日内一次性收到本金。

以上所述的整个信用卡ABS本金偿还过程在图1中给出了完整展示，图中我们看到，信托的应收账款余额将在整个证券存续期内维持在比较稳定的水平，其中归属于投资者权益的本金应收账款在循环期内保持固定水平不变，进入摊还期后逐渐下降，直至清偿完毕降为0。信托的本金应收账款与投资者权益的未偿本金余额之间的差额是由卖方购入的，也就是前面提到的出售者权益。显然，随着摊还过程中应收账款的逐步清偿，出售者权益所占的比重越来越高；投资者权益和出售者权益的比重关系将影响到收益部分现金流的分配。

图1信用卡ABS的本金偿还方式

资料来源：穆迪报告，中债资信译。

图2控制摊还期中的本金偿还情况

图3累积摊还期中的本金偿还情况

资料来源：惠誉报告，中债资信译。

在循环期内如果触发信用事件，那么交易则进入另一个阶段提前分期摊还期（early amortization period）。在这一阶段，资产池产生的现金流不再用于再投资或者存入本金资金账户，而是提前支付给投资者，遵照各档证券的优先顺序，以过手的方式依次偿还，在所有优先级证券的本金足额偿付之后，才开始偿还次级投资者。

            （二）收益账户的支付机制

            资产池的收益来源于如下几个方面：收取的财务费用（主要是持卡人支付的利息）、费用（主要包括年费、滞纳金、超限额费等）、持卡风险费（interchange），有时还包括已核销应收账款的回收额。这些收益将被用于支付证券的利息、服务费、弥补应收账款的核销损失，以及为特别准备金账户提供资金等。需要指出的是，回收的财务费用需要根据规模按比例地在投资者权益和出售者权益之间进行分配，对于应收账款的核销损失，也需要同样地在二者之间按比例分配。接下来，分配到投资者权益部分的财务费用和违约核销在各档证券之间分配。首先支付交易涉及的税费，然后各档证券按照其金额占比分配财务费用，用于支付证券利息、补充之前减少的本金核销金额等。如果有剩余的财务费用，则将其汇总进行接下来的分配。如果各档证券按照金额占比分配到的财务费用不足以支付其利息和核销金额，那么剩余的财务费用、积累的超额利差和现金担保账户中的资金优先偿还优先A档证券还需要偿还的利息和补充违约核销金额，直至足额偿付，再偿还优先B档证券需要偿还的利息和补充违约核销金额，以此类推。在偿付所有证券的利息，补足承担的核销金额后，若有剩余则记入超额利差账户。