引言：

　　随着国际国内宏观经济经济运行进入新常态状态、以及新政策的出台和行业重要要素发生变化，航空运输行业的经济环境、政策环境发生了较大改变，对航空运 输行业带来一定的影响，故中债资信启动此次行业信用政策调整与梳理。中债资信认为，在航油价格大幅下降，行业内企业盈利能力普遍提升的情况下，全行业企业 财务表现整体向好，但考虑到前期信用政策给予“外部支持”要素的权重较大，在调低“外部支持”权重的情况下，提升行业内企业自身的盈利能力这一权重仍将使 中债资信对航空运输行业整体信用政策维持稳定。

　　随着“新常态”下经济形势的运行，航空运输行业内部企业间产生分化，对燃油成本下降使得企业财务表现很好、同时风险管理水平高的大中型民营航空运输企 业信用政策适度放松；对于受自贸区和“一带一路”政策影响掌握区域内运输资源的企业，中债资信也将采用适度放松的信用政策。

　　从评级要素的角度来看，基于市场化的发展方向，中债资信对航空运输行业的信用品质将强化企业自身盈利能力、风险管理水平及财务表现的评价，并且对掌握 自贸区和“一带一路”政策影响区域内运输资源的企业所形成长远利好给予相应关注。此外，还将适度弱化外部支持因素对航空运输企业信用品质的影响。

　　当前国内政治、经济领域深化改革全面推进，宏观经济进入新常态，经济运行状态、经济发展模式、政策导向等外部环境均发生了较大变化，对航空运输企业的 经营环境、政策环境产生一定影响。同时，外部宏观形势的变化也驱动了国内航空运输企业的信用风险分化。本文立足于现阶段驱动航空运输企业信用水平变化的核 心外部因素，从整体及局部视角，分析外部因素变化的特征、其对企业信用水平的差异化影响，以及中债资信对航空运输行业信用政策做出的相应调整。

　　一、自贸区和“一带一路”政策将对航空运输行业产生长远利好影响；航油成本保持低位对航空运输行业盈利能力和偿债表现提升，适度弱化大型国有航空运输企业的外部支持，航空运输行业信用政策整体保持稳定

　　从经济环境来看，国际环境方面，2015年一季度，全球经济保持温和增长，增长前景得到小幅改善，尤其是美、欧等发达经济体的前景改善，弥补了新兴市 场和发展中经济体增长速度的放缓。国内环境方面，2015年一季度，国内生产总值同比增长7.0%，较上年全年水平进一步回落，创下6年以来的最低水平， 宏观经济整体运行压力较大。从政策环境变化来看，“一带一路”战略的提出，刺激了国内和国际间经贸往来和交流；自贸区的建立与开放水平的提高有利于区域内 客货吞吐量的提升与货物中转量的增加。政策作用的发挥将会带动航空运输业的长期发展。

　　从行业影响因素和市场表现来看，航油成本是航空运输企业最大的经营成本。自2014年四季度以来，受利比亚恢复全面原油出口能力、以及主要产油国为增 强出口而反对OPEC的限价保产协议等利空影响，国际油价出现大幅下降，航油价格随之大幅下滑，航空运输行业成本端下降，全行业呈现逆势上升的状态。从短 期内对国际油价的变动预期来看，美元近几个月来持续走强，对国际油价形成压力。原油供应方面，北美非常规油气特别是页岩油开采技术的成熟与产量增长、 OPEC 石油产量保持高位、伊朗核问题的缓和及伊拉克产能的不断恢复，主要产油国不断提升供给量将对国际油价有较强打压，原油价格短期内难以恢复高位，国际油价将 继续低位震荡运行，航油价格也将保持低位，将继续推动行业利润的提升。此外，汇率水平是影响航空运输企业盈利能力的另一重要因素。对于涉及国际航空运输业 务的企业来说，美元对人民币汇率不断升值，也在一定程度上影响了企业的利润水平，对其盈利能力产生了负面影响。
从航空运输行业整体信用政策来看，未来，国际环境方面，根据国际货币基金组织（IMF）预测，2015年全球经济将增长3.5%，2016年将进一步上升 至3.8%，全球经济仍将保持温和增长。国内环境方面，在改革提速、经济结构调整背景下，政府对经济增速放缓的容忍度进一步增大，对航空运输行业整体需求 的助推力有限。自贸区和“一带一路”政策在短期内发挥的作用有限，主要将对航空运输行业产生长远的刺激作用。航油成本仍保持低位震荡，对航空运输行业盈利 能力和偿债表现提升仍能起到很大的促进作用，但需关注提升的幅度和持续期。短期内，人民币兑美元汇率难以走强，可能对航空运输企业业绩带来一定的负面影 响。中债资信前期在对航空运输行业的整体信用政策中，给予国有大型航空运输企业“外部支持”权重较大，但在未来的评级中将会适度弱化这一要素，而更加关注 行业内企业自身的财务表现，中债资信对航空运输行业信用政策整体仍保持“稳定”。

　　二、对于燃油成本下降使得企业财务表现很好、同时风险管理水平高的大中型民营航空运输企业信用政策适度放松；对于受自贸区和“一带一路”政策影响掌握区域内运输资源的企业也可采用适度放松的信用政策

　　随着经济环境、政策环境以及航空运输行业影响因素和市场表现的变化，航空运输行业整体和行业内企业状态都将发生变化，进而可能对其信用风险产生影响，因此，中债资信信用政策将会根据行业和具体企业在目前状况下的变化进行差异化区别处理。

　　国际油价处于低位，航油价格的大幅下降降低了航空运输成本，对于缺少外部支持或受外部支持有限的民营航空运输企业来说，盈利能力的增强使得其偿债能力 向好，财务表现大幅好转；此外，航油和汇率的波动会对航空运输企业的资金和经营成本、收入、利润等方面产生较大影响，使其经营和收益面临一定的不确定性。 中债资信将重点关注国际运输业务多、外币资产和外币债务规模大的企业，对于其中风险管理水平高，对航油价格对冲和汇兑风险控制好的企业采用适度放松的信用 政策。

　　从航油成本对航空运输企业的盈利水平影响程度来看，航油成本在航空运输企业的经营成本中占比最大，约占40%左右，航油价格的波动会很大程度上影响航 空运输企业的成本。2014年四季度以来，国际原油价格大幅下降带动了航油成本的大幅下跌，很大程度上降低了航空运输企业的燃油成本，国内主要航空运输企 业纷纷表现出“扭亏为盈”的局面，盈利能力得到大幅提升。从对汇率风险和航油价格对冲风险等的风险管理水平来看，对于汇率风险，由于飞机的制造企业或租赁 企业多为国外企业，航空运输企业为满足持续经营必须购买或租赁飞机，因此航空运输企业持有大量的外币资产和外币债务，加之行空运输企业从事国际航线的运 营，因此汇率的变化会对航空运输企业的资金和经营成本、收入、利润等方面产生较大影响，航空运输企业会通过汇率对冲降低汇兑损失；对于航油价格方面，为避 免航油价格大幅波动，航空运输企业通过签订燃油套期保值合同来规避航油价格大幅波动带来的成本风险。从分化的企业层面来看，对于国有大型航空运输企业来 说，由于前期的信用政策充分考虑了外部支持对其的増信作用，其信用等级已被评定为较高等级，因此，虽然现今燃油成本下降使其盈利能力有较好的体现，但在适 度弱化外部支持对企业的増信作用前提下，其信用等级仍将维持不变；而对于无外部支持或外部支持有限的大中型民营企业来说，燃油成本下降提升直接带动了其盈 利能力的提升和偿债能力的增强，同时在其对航油价格对冲及汇率风险控制好，能够合理设置汇率对冲区间，有效进行风险管控的前提下，其信用品质有较好的提 升，信用政策可适度放松。
政策调整方面，自贸区和“一带一路”政策的实施将会对掌握政策影响区域内运输资源的航空运输企业产生长期利好，此类企业信用政策也可适度放松。

　　三、强化风险管理水平、盈利能力对行业企业信用品质的影响

　　企业的风险管理水平和盈利能力是企业能够控制风险、获取收益、保障债务按期偿还、实现持续经营的根本。2014年4季度国际原油价格持续低位动荡，航 油价格大幅下降使得航空运输企业盈利能力大幅提升，此前缺乏外部支持或外部支持有限的企业凭借航油成本的下跌实现了较大的利润空间，但盈利空间的维持需要 依赖企业自身良好的风险管理水平。在当前国际环境下，关注国际油价变动趋势，做好航油套期保值、控制汇兑损失是降低企业风险，实现长期盈利的关键，因此中 债在对航空运输企业信用评价的考量中，将加大航空运输企业自身风险管理水平、盈利能力的考量力度，对于风险管理水平高，盈利能力强的企业，整体信用政策将 会适度宽松。

　　四、关注掌握不同区域运输资源的企业在自贸区和“一带一路”政策影响方面的差异性

　　上海、广东、天津、福建自贸区的建立与开放水平的提高有利于区域内航空运输企业客货吞吐量的提升与货物中转量的增加。2013年9月以来，上海、广 东、天津、福建4个自贸区获得批准设立。自贸区的成立，使得过境旅客享受一定时间的过境免签政策，同时对于货物周转运输来说将会形成更加有利的通关条件和 更加低廉的税费，有利于降低商品的流通成本，提高商品的流通速度，有助于吸引更多的旅客和货物到中国转港，将会对拥有上述4省市区域内运输资源的航空运输 业带来更多的货运资源和更大的利润空间。此外，自贸区的设置有利于在规定区域内开展如保税物流、仓储、保税加工等多元化的货运业务，可以引导区域内航空运 输企业的货运向多元化的方向发展。

　　“一带一路”战略的提出刺激国内和国际间经贸来往和交流，有望带动区域内航空运输企业的长期发展。2015年3月，发改委、外交部、商务部联合发布 《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，“一带一路”正式进入实施阶段。该战略的提出是为通过区域合作解决中国新阶段发展问题而 提出的综合性、顶层的战略设计，其中可以通过公路、铁路、管道、航空、航运等多方面的互联互通与一带一路周边国家达成密切联系，刺激国内和国际间经贸来往 和交流，航空客货运输将得到较大的提升，为区域内航空运输企业带来长期、大量的客、货源支持。

　　五、适度弱化外部支持等因素对航空运输企业信用品质的影响

　　在历史评级中，中债资信考虑由于航空运输业作为国家交通运输体系的重要组成部分，行业运营和发展状况对于各地区乃至全国经济的发展都发挥着至关重要的 作用，因此在对航空运输企业的主体信用评价中，充分考虑了股东、政府和中国民用航空局的支持对企业信用品质的支撑。然而在经济环境和行业相关政策发生变化 时，企业将更多的依靠自身的盈利能力来满足对债务的保障，外部支持将会更多的体现在燃油补贴、税费调整等行业常规性支持方面，而非企业主要依靠外部支持得 以维持正常经营，中债资信将会适度弱化外部支持因素对部分企业信用品质的影响。