引言：

　　改革开放以来，我国经济持续快速发展，但随着传统改革红利、人口红利等的逐步消退，经济发展阶段性转换成为必然，整体宏观经济面临的条件和环境转入新 常态。经济运行状态、发展模式、政策导向等外部环境均发生较大变化，对有色金属行业带来一定影响。有色金属行业具有明显的周期性特征，目前有色金属行业低 位运行，行业信用风险有所加大。在宏观经济目标指引以及目前财务表现的支撑下，行业尚不具备爆发大规模信用风险事件的条件，有色金属行业呈现整体“稳增 长”；而部分落后企业或产能存在被淘汰的可能，因此局部行业或企业处于“调结构”过程，故中债资信将对有色金属行业整体采用适度从紧的信用政策。

　　有色金属内部子行业分化明显，黄金企业流动性较好、盈利较强，稀土类企业债务负担低、外部支持力度高，运行压力均较小；国内铜企业原料自给率低，行业 加工属性大于资源属性，运行压力一般；电解铝、铅锌企业盈利低下、债务高企，运行压力及信用风险相对突出，对该类企业采取从紧的信用政策。

　　减少行政性干预、向市场化回归，是未来一段时间国内经济改革发展的方向，因此从评级政策角度看，需要弱化外部支持的影响。从自身竞争力角度看，在新形 势下，来自规模影响下获得的外部支持预期将减弱，需要相应弱化对企业生产规模的影响考量；在行业结束高增长阶段、价格低位运行背景下，企业成本控制能力的 重要性愈发突出；行业低位波动下，财务杠杆较高的企业对行业波动更加敏感，运行风险加大，因此需要强化企业成本控制能力和财务政策的重要性。此外部分有色 金属企业再融资及流动性压力较大，需重视短期流动性对该类企业的影响。

　　改革开放以来，我国经济持续快速发展，但随着传统改革红利、人口红利等的逐步消退，经济发展阶段性转换成为必然，整体宏观经济面临的条件和环境转入新 常态，经济发展模式、运行状态、政策导向等外部环境均发生了较大变化，对有色金属行业的信用环境及偿债环境产生显著影响。在此背景下，评级机构应基于外部 形势的变化调整其信用政策，并以此为依据进一步改进有色金属行业的评级技术体系,指导评级实践，以增强评级的准确性和前瞻性。本文立足于现阶段驱动有色金 属行业企业信用水平变化的核心外部因素，分析外部因素变化的特征以及对企业信用水平的差异化影响，对中债资信的有色金属行业信用政策做出相应调整。

　　一、经济转型过程中，有色金属行业低位运行，目前呈现整体“稳增长”、局部“调结构”的局面，中债资信对有色金属行业的信用政策为适度从紧

　　宏观经济整体下行，同时伴随着下游房地产建设、电网投资、家电产品产出量的增速下滑，有色金属行业需求增速放缓，产品价格步入下行通道，行业景气度下 滑；截至2015年4月末，LME铜价为6000美元/吨，较2011年最高价位下降约40%，LME铝价为1800美元/吨，下降约35%。有色金属价 格下降导致有色行业盈利下滑，同时行业固定资产投资处于高位，行业债务负担逐步上升，行业整体财务表现弱化，行业信用风险增加；2014年规模以上有色金 属矿采选业和有色金属冶炼加工业资产负债率分别为49.92%和63.97%，行业债务负担较重。从宏观层面看，中国经济由高速增长向中高速过度，经济结 构亦处于优化升级阶段，“稳增长”和“调结构”成为现阶段政府的两个执政目标，监管部门的管理理念也由行政干预向经济手段转变。有色金属作为基础性工业原 料，是经济发展的必需品之一，宏观经济的“稳增长”有利于保障有色金属产品的需求；而目前有色金属行业存在的产能过剩、需求相对不足，这决定了监管部门不 会再次推行大规模刺激性政策，因此中短期内有色金属行业将进入低速增长的“新常态”阶段。从微观层面看，2014年行业财务表现大幅下滑的主要原因是中铝 公司和攀钢钒钛等部分企业经营情况下滑以及计提大额减值准备导致，其他大部分企业财务表现变动较小，目前行业整体财务表现仍可对自身信用水平起到较强的支 撑，行业尚不具备爆发大规模信用风险事件的条件；但目前有色金属子行业及各企业良莠不齐，在增速回落背景下，部分落后企业或产能存在被淘汰的可能。

　　综上所述，考虑到行业整体“稳增长”，局部行业或企业“调结构”，中债资信对有色金属行业的信用政策为适度从紧。

　　二、电解铝、铅锌企业运行压力及信用风险相对突出，对该类企业的信用政策从紧；黄金、铜和稀土等子行业的信用政策维持

　　有色金属行业内部细分金属较多。不同子行业在生产规模、财务表现等方面均存在一定差异，其中铝和铅锌行业风险对突出，对其采取从紧的信用政策。即便在 同一细分子行业内部，不同企业在资源禀赋、发展策略、财务表现等方面亦存在明显差异，因此行业增速回落趋势下，不排除行业出现个别信用风险事件。

　　（1）稀土

　　主要稀土企业盈利下滑明显，但考虑到（1）主要稀土企业股东实力强劲；（2）债务负担低；（3）对稀土产品价格不会进一步下跌的判断；我们认为稀土行业信用品质“较好”。

　　（2）黄金

　　近几年国内黄金企业在矿山扩建、资源收购等方面进行大规模投资，行业负债率逐步上升，同时金价下降导致企业毛利率、利润总额下降明显。但考虑到（1） 黄金产品具有较强的变现能力；（2）主要黄金企业矿产金成本（营业成本口径）处于130~180元/克区间内，基于短期金价维持于240元/克水平的判 断，黄金企业矿产金业务仍可维持较好的盈利性；（3）黄金行业存在宏观税收等政策支持。综合看，黄金行业仍可维持“较好”的信用品质。

　　（3）铜

　　国内主要铜冶炼及加工企业，债务负担与黄金企业相近，但盈利能力及行业流动性弱于黄金企业。国内铜企业原料自给率低，行业加工属性大于资源属性，短期内行业铜冶炼加工费上升可抵消部分价格下降影响，预计行业盈利表现将小幅下滑，行业整体仍维持“一般”的信用品质。

　　（4）铝

　　电解铝行业存在整体亏损、财务杠杆高企、铝价持续下跌等问题，行业财务表现较差，部分企业信用风险突出，给予该行业整体“较差”的信用品质评价。同时 行业内部企业成本差异性导致电解铝行业成为内部分化最为严重的子行业。对于山东魏桥等自备电比例高、地理位置较好的企业而言，具有较强的竞争力；而以中铝 为代表的国有电解铝企业，普遍存在电力成本高、人员负担重等问题，在竞争中处于明显劣势。

　　（5）铅锌

　　铅锌行业持续了多年的低景气度，财务表现较差，股东背景较弱，给予该行业“较差”的信用品质评价。此外对于铅锌冶炼企业，金、银等冶炼副产品是其主要盈利点之一；短期内贵金属价格下滑，若企业未对贵金属进行期货保值，或将导致大额资产减值损失。

　　三、强化成本控制能力、财务政策对行业企业信用品质的影响

　　随着有色金属行业高速增长阶段的结束，同时有色金属作为产品同质化程度较高的行业，企业之间的竞争日趋激烈，成本控制能力、深加工技术水平成为企业核 心竞争力的重要体现。在未来的评级过程中，我们将更加关注受评对象的成本控制能力、深加工能力等切实影响企业自身核心竞争力及财务可持续性的经营指标。对 于成本控制能力，我们需要关注企业的资源禀赋（包括资源品种、资源储备、开采年限等指标，体现企业资源价值与资源产品的持续性与生产潜力）、原料保障（包 括原料自给率水平、开采成本，体现企业资源品质与盈利能力）以及产业链的完整程度（包括各环节产能的匹配程度，体现生产成本的稳定性）；深加工能力将关注 企业技术水平、深加工产品规模、产品附加值水平等方面内容。行业低位波动下，财务杠杆较高的企业对行业波动更加敏感，运行风险加大，因此还需要强化企业财 务政策（包括债务负担、债务结构）的重要性。

　　四、强化关注短期流动性指标对行业企业信用品质的影响

　　流动性危机是企业发生违约的触发因素之一，是企业综合竞争能力的即期表现，同时也是压倒部分处于经营困境的企业的最后一根稻草。在过往的高增长过程 中，特别是金融危机后4万亿投资进程中，有色金属企业获得了宽松的信贷环境，受到了各类金融机构的大力支持。但在有色行业增速减缓，企业财务杠杆逐步增 高、盈利表现欠佳以及市场利率高企的共同作用下，金融机构的逐渐转向谨慎，特别是对处于经营困境中的企业，惜贷情绪渐浓，导致部分有色金属企业的再融资与 流动性压力增大。因此，在当前形势下，在企业最终级别的评价过程中，我们将加大对受评企业流动性风险的考量，特别是对债务负担较高、盈利表现欠佳、融资渠 道单一的有色金属企业，我们将更加谨慎的对企业进行信用评价。

　　五、弱化规模、企业性质、外部支持对行业企业信用品质的影响

　　此前的经济环境中，规模化运行后的企业更易获得外部支持，且在行业持续扩大的背景下，更大规模的企业容易更多的分享行业发展的利益；但在新形势下，来 自规模影响下获得的外部支持预期将减弱，同时企业也需承受行业起伏的影响，规模越大的企业，可能承受更多的亏损，因此新形势下，需要相应弱化对企业生产规 模的影响考量。

　　减少行政性干预、向市场化回归，是未来一段时间国内经济改革发展的方向，市场在资源配置过程中的决定性作用将日益明显。有色金属行业的公共属性较低， 因此在经济市场化转型进程中，预计政府通过非市场化手段给予有色金属企业的外部经营支持的现象将逐步减少；当有色金属企业发生债务危机时，预计政府将主要 以市场化方式化解信用风险事件，政府直接干预债务重组甚至兜底债务的预期逐渐下降。因此，在新形势下，我们将弱化所有制性质以及外部支持等要素对受评有色 金属企业信用品质评价影响。