引言：

　　改革开放以来，我国经济持续快速发展，但随着传统改革红利、人口红利等的逐步消退，经济发展阶段性转换成为必然，整体宏观经济面临的条件和环境转入新 常态，外部需求增速放缓、大宗商品价格大幅下降、人民币汇率双向波动增强、银行信贷收紧等导致贸易行业运行压力持续上升，行业景气度下滑，行业运行逻辑亦 较前期有所改变，故中债资信启动此次行业的信用政策调整与梳理。行业运行压力上升导致贸易行业风险事件频发，贸易业务风险暴露几率上升，企业风险控制压力 明显增加，受此影响我们对贸易行业的信用政策判断调整为适度从紧。

　　宏观经济“新常态”下，贸易企业经营风险分化加大，行业地位、业务风险特征、企业风控能力、财务政策以及由此形成的财务表现将直接影响贸易企业信用品 质判断。我们将对行业地位较差、业务风险突出、风控能力较弱以及财务政策较为激进的贸易企业，采取适度从紧的信用政策。

　　从评级要素角度看，在外部环境弱化的情况下，价格波动性强、贸易融资敞口大等风险特征突出的业务模式将面临更高的风险暴露几率、由于较弱的风险控制能 力无法满足持续增加的风控需求，将导致经营损失增加，资产盈利能力将受到冲击；与此同时，激进的财务政策将进一步削弱其经营波动缓冲空间、高杠杆、紧张的 流动性导致其更容易受到流动性冲击而产生信用风险事件。我们将加大对业务风险特征、企业风控能力等经营要素的关注。而贸易规模较易受销售政策、贸易模式控 制，且无法甄别其贸易背景的可靠性，因此将弱化贸易规模对贸易企业行业地位评价作用。另一方面，我们也将加强对贸易企业财务政策及流动性压力的关注，短期 流动性要素将在贸易企业信用品质判断中起到更为重要的作用。

　　改革开放以来，我国经济持续快速发展，但随着传统改革红利、人口红利等的逐步消退，经济发展阶段性转换成为必然，整体宏观经济面临的条件和环境转入新 常态，经济发展模式、运行状态、政策导向等外部环境均发生了较大变化，对贸易行业经营环境和融资环境产生了一定影响。在此背景下，评级机构应基于外部形势 的变化调整其信用政策，并以此为依据进一步改进贸易行业的评级技术体系,指导评级实践，以增强评级的准确性和前瞻性。本文立足于现阶段驱动贸易行业企业信 用水平变化的核心外部因素，分析外部因素变化的特征以及对企业信用水平的差异化影响，对中债资信的贸易行业信用政策做出相应调整。

　　一、宏观经济新常态下，贸易行业需求增速放缓，价格风险及汇率风险升高，行业运行压力上升；市场环境弱化导致银行信贷收紧，行业景气进一步下滑；在经济调档降速的新常态下，中债资信将对贸易行业采取适度从紧的信用政策

　　世界经济复苏缓慢、国内经济“调档升级”新常态导致贸易行业市场需求弱化。内贸方面，“调档升级”新常态下，宏观经济及固定资产投资增速同比明显放 缓，居民消费意愿持续走弱。受此影响，国内大宗商品及产成品需求增速整体下滑，市场需求趋于弱化。外贸方面，2014年全球经济未出现迅速回暖迹象，主要 贸易伙伴中美国经济复苏相对明显，但欧盟、日本复苏乏力，东盟、印度等主要新兴市场国家增速进一步放缓，受此影响中国进出口贸易增速大幅下降。另一方面， 劳动力、融资等经营成本上升、资源环境约束加大导致中国传统产业比较优势受到削弱，传统劳动密集型出口贸易及来料加工进口贸易需求压力持续增加。受全球经 济疲软以及国际政治环境不稳影响，大宗商品价格出现大幅下降，目前价格下降趋势尚未触底大宗类贸易品种价格风险上升。而外部需求放缓进一步降低贸易行业存 货周转效率，存货周转压力叠加导致价格风险持续上升。与此同时，受美元不断走强以及国内经济复苏不足因素影响，人民币汇率结束2010年以来单边上升态 势，双向波动明显增强，导致贸易汇率价格风险上升。整体来看，宏观经济新常态下贸易行业运行压力整体上升。

　　由于市场环境弱化以及贸易业务风险不断暴露，银行对钢铁、有色金属等大宗商品贸易的信贷支持逐步收紧，对贸易行业资金周转能力产生不利影响，导致景气 度进一步下滑。另一方面，银行贷款的收紧致使缺乏真实贸易背景支撑的融资贸易业务难以维持，部分前期过度繁荣的大宗商品贸易品市场将发生进一步萎缩。

　　目前，中债资信认为贸易行业整体风险较高。在宏观经济新常态下，虽然贸易行业整体风险有所升高，但其在社会商品流转及供应链融资方面核心功能仍保持稳 定，且未来仍存在业务模式优化、经营提效空间，行业整体仍处于可接受范围。考虑到在外部环境整体趋弱，贸易行业企业风险分化加大，我们将对贸易行业采取适 度从紧的信用政策。

　　二、对价格风险较高、融资敞口较大等业务风险特征突出，风控能力不足，财务政策较为激进的贸易企业，信用政策将适度从紧

　　中国贸易行业具有较强的周期性，且市场竞争激烈、债务负担较重、行业支持政策一般，因此对于贸易企业的考察主要集中于市场综合竞争力、自身财务政策的 选择以及由此产生的财务表现。从综合竞争力来看，贸易业务本质为渠道业务，属于信息及资金密集型经营模式，上下游渠道规模、市场信息获取能力、资金周转能 力及外部资金获取能力等，是其综合竞争力的主要体现。在宏观经济新常态的市场环境下，市场地位较高的贸易企业依靠其广泛的购销以及信息渠道、雄厚的资金实 力，能够为上下游客户提供更为有效的采销、融资以及业务整合服务，从而获得更为稳定的业务订单及更高的客户粘性。而市场地位较差的贸易企业，业务渠道相对 有限、经营模式相对单一、综合服务能力不足，在行业景气度下降的情况下中更难赢得市场份额，导致经营压力上升，资产盈利能力持续下降。

　　另一方面，由于贸易环节增值空间不大，依赖于购销价差的传统贸易模式对商品价格波动十分敏感，供应链融资业务也导致贸易企业与上下游市场形成风险联动 机制。在宏观经济新常态下，外部需求疲弱加大贸易品价格波动风险，削弱贸易企业盈利能力；上下游行业经营风险不断向贸易企业传导，企业供应链融资业务风险 暴露增加，融资敞口减值风险上升。风险特征突出的贸易业务将对企业盈利能力及盈利稳定性产生较大不利影响。

　　在市场风险暴露增加的背景下，贸易企业风险控制能力将对业务稳定运行以及经营资源利用效率起到更为重要的作用。风控能力较强的企业依赖其完备的风控制 度及有效的制度执行手段，将能够获得更为稳定的经营能力及盈利预期，风控能力较差的企业将无法满足复杂的经营环境下的业务风控需求，导致资产损失规模增 加、市场拓展能力受限。

　　财务政策方面，负债水平直接体现了企业财务政策偏好，将对公司债务负担及偿债压力产生直接影响。激进的财务政策将削弱企业经营波动缓冲空间，降低再融 资能力，高杠杆、紧张的流动性将导致企业更容易受到流动性冲击而产生信用风险事件。因此，在宏观经济新常态下，我们将对业务风险特征突出、风控能力较弱、 财务政策激进的贸易企业采取适度从紧的信用政策。

　　三、强化关注贸易业务风险特征及企业风控能力对行业企业信用品质的影响

　　经济新常态下，大宗商品类贸易业务系统性风险明显提升。2014年以来，石油、煤炭、钢材等大宗商品需求放缓，价格波动剧烈。大宗商品需求疲弱现状短 期难以改善且未来价格走势尚不明朗，导致贸易企业自营存货资产继续面临压力变现及减值压力。值得注意的是，在大宗商品价格持续大幅下降并超过客户支付保证 金水平的情况下（一般为20%～30%），客户弃货风险明显增加，代开信用证等表外业务风险也逐步开始暴露风险，表外业务规模及业务模式同样值得关注。与 此同时，随着中国经济步入新常态，原有的投资拉动的经济增长模式难以为继，煤炭、钢铁、有色、基础化工等相关的中上游产业受到冲击较大，盈利与现金流疲 弱，对相关贸易企业供应链融资业务带来风险。2013年以来部分中小型钢铁企业资金链断裂导致下游贸易企业预付及应收款项无法收回，形成大规模资产损失， 对贸易企业盈利及资金周转能力产生冲击。因此，我们对业务风险特征的考察将进一步加大。

　　由于外部市场环境弱化、上下游风险传导增强，风险控制能力对贸易企业持续稳定经营的重要性持续提升。贸易企业实际生产经营过程中主要面临对手方风险、 货权控制风险等（对手方风险主要为上下游客户信用风险对于企业权益造成的损害，货权控制风险主要为因为仓储方等外部中介服务机构导致货物损失或者货权受限 的风险等），我们将进一步加大对贸易企业在客户信用评估跟踪、账期管理、仓储方资质审核、物流管理等方面的考察。

　　四、弱化收入规模对市场地位评价的作用

　　由于贸易业务覆盖领域广泛、市场规模极大，且准入壁垒较低，贸易企业易通过品类扩充、新客户引入以及放宽账期、垫付资金等手段，实现贸易规模的快速扩 张。与此同时，部分大宗商品贸易企业存在通过交易所市场等形式进行缺乏真实贸易背景的类投资交易，此类交易形成的业务规模与客户关系、银企关系、品牌效应 等实际竞争力对应关系不强。因此，在外部市场风险不断升高的不利环境中，对贸易业务收入规模的单独考察将有所弱化，对其分销服务、采购服务、信息服务、加 工服务、物流服务以及金融服务等全供应链综合服务能力的考察力度将有所增加。

　　五、强化关注短期流动性指标对行业企业信用品质的影响

　　贸易行业经营周转快，驱动贸易企业主动放大财务杠杆以提高权益回报水平，贸易企业债务普遍以短期债务为主且债务负担较重。由于贸易业务自身盈利能力较 弱，偿债能力主要依赖于资产周转产生的现金回笼以及外部融资能力。但受市场需求不振、上下游资金偏紧影响，部分贸易企业存货周转效率放缓，应收账款、预付 款项对资金的占用增加，经营获现能力下降。另一方面，外部市场环境趋弱以及持续爆发的贸易风险事件导致银行对贸易行业整体资金支持趋紧，而持续下跌的产品 价格也对贸易企业存货质押融资能力产生不利影响，导致贸易企业融资渠道收窄。此外，目前部分贸易企业除从事贸易主业外，还涉及地产、矿业、制造业等中、长 期投资，存在短债长用等资金期限结构配置不合理现象，地产、矿业以及制造业等行业景气度下降将增加贸易企业资金周转压力，导致贸易企业流动性风险进一步上 升。在贸易企业资金周转压力持续增加的背景下，较高的资产流动性及现金类资产储备规模是保障到期债务偿付和保持经营持续性的关键，因此我们将加大对贸易企 业短期流动性的考量力度。结合现金类资产、经营性获现资金对短期债务的覆盖能力及外部融资能力等对其短期流动性进行综合判断