引言：

　　改革开放以来，我国经济持续快速发展，但随着传统改革红利、人口红利等的逐步消退，经济发展阶段性转换成为必然，整体宏观经济面临的条件和环境转入新常态，经济运行状态、发展模式、政策导向等外部环境均发生较大变化，对工程机械行业带来一定影响，同时由于行业自身运行逻辑相比之前亦有所改变，故中债资信启动此次行业的信用政策调整与梳理。由于前期信用政策我们已对工程机械行业进行了谨慎从紧，考虑到未来行业下行空间已相对有限，我们现阶段维持之前的信用政策判断。

　　随着“新常态”下经济形势的运行，工程机械行业内部企业间运行差异将分化显著，其中分化维度将相对集中于产品竞争力、风险控制能力及现金流周转能力等方面。对于产品竞争力一般、现金流周转不佳的工程机械企业，尤其是信用销售等风险控制较弱的，信用政策适度从紧；而海外销售网络及生产基地布局相对广泛且经验丰富的具有较强国际竞争力的企业，未来“一带一路”“中国制造2025”将为其带来政策机遇，该类企业适度放松。

　　从评级要素角度看，信用销售的激进程度和其下游客户的信用资质、销售网络的风险隔离情况较多地体现了企业的风险控制能力，该要素对企业信用级别的影响权重需将适度加大，同时，“一带一路”政策对海外布局情况不同的企业未来所形成的差异化影响亦需相应重视；在行业下行的环境下，部分工程机械企业的再融资及流动性压力较大，短期流动性评级要素将被着重考虑。

　　改革开放以来，我国经济持续快速发展，但随着传统改革红利、人口红利等的逐步消退，经济发展阶段性转换成为必然，整体宏观经济面临的条件和环境转入新常态，经济发展模式、运行状态、政策导向等外部环境均发生了较大变化，对工程机械行业的信用环境及偿债环境产生显著影响。在此背景下，评级机构应基于外部形势的变化调整其信用政策，并以此为依据进一步改进工程机械行业的评级技术体系,指导评级实践，以增强评级的准确性和前瞻性。本文立足于现阶段驱动工程机械行业企业信用水平变化的核心外部因素，分析外部因素变化的特征以及对企业信用水平的差异化影响，对中债资信的工程机械行业信用政策做出相应调整。

　　一、“新常态”下工程机械行业运行逻辑相比之前有所改变，但预计后续下调空间已相对有限，中债资信维持该行业的信用政策

　　宏观层面来看，在改革提速、调结构的经济环境下，房地产行业自发调整、制造业产能过剩的状态使得经济增速持续面临下行压力，2014年和2015年一季度，国内生产总值分别同比增长7.4%和7.0%，逐步创下近6年来新低，进出口总额、固定资产投资、社会消费品零售总额、社会用电量、铁路货运量等关键指标表现均不乐观，整体宏观运行压力较大。

　　工程机械层面，过去行业整体处于需求放大后不断被满足的运行阶段，尤其是金融危机后4万亿的投放快速扩大了行业需求空间，设备产品一定程度处于供不应求状态，主要企业忙于“跑马圈地”，生产线等项目投资及销售网络布局快速扩张，整体规模效应发挥力度较大。彼时企业间直接竞争相对不强，相应的产品竞争力、风控能力等要求被市场有所弱化，而经营规模、市场覆盖率等以及所带来的收入业绩表现成为企业间层面的分化考量。现阶段，随着投资刺激模式的告别，未来简单依靠下游投资拉动需求以及产能扩张实现业绩规模的模式将难以为继，工程机械行业运行逻辑相比之前有所改变。行业需求达到一定的动态饱和，增量空间拓展有限，未来市场需求及景气度仍将面临一定压力，而同时，企业间的存量市场争夺将逐步加大，其中综合竞争力强的企业未来市场需求释放的效果将相对较好。此外，现阶段工程机械面临相对较新的行业环境和机遇期，即国家先后制定“一带一路”、“中国制造2025”战略规划，同时公布关于推进国际产能和装备制造合作的指导意见，工程机械作为基础施工装备将明显受益，且参考卡特彼勒及小松等行业国际巨头的发展路径，国内工程机械行业的未来将很大程度上在于国际化。故中长期来看，国家战略规划的提出将有助于工程机械企业的过剩产能外移及业绩释放，预计未来理想状态可为行业拓增年千亿级别的市场需求。

　　从近几年行业具体运行情况来看，工程机械行业经历了08、09年的需求刺激释放阶段以及10、11年市场开始收缩后的信用销售支撑阶段，然而近两年逐步进入“新常态”阶段，即下游投资进一步收紧带动的市场需求下调以及前期市场透支后的逐步填补。目前行业主流品种市场销量已相比前期高峰下调40%及以上，2014年受房地产投资下行影响，装载机、挖掘机销量进一步分别同比下滑近20%；企业层面，2014年样本企业收入及利润同比减少20%和60%以上，盈利弱化显著，同时受信用销售影响现金流继续弱化并呈现一定波动性，尽管受益于产能投资放缓其债务负担未出现大幅上升，但偿债指标在短期内难以较大改善，部分企业存在短债偿付压力，整体看，工程机械行业财务表现弱化较明显。未来下游新增投资拉动将持续减弱，但由于主流品种调整幅度已很大，且后续更新换代将逐步增大需求贡献度，下限支撑将逐步有所显现，“一带一路”政策将利于海外基地及销售布局较高企业的业绩释放，未来整体再大幅下调的空间已相对有限。考虑到中债资信前期对工程机械行业进行信用政策制定时即考虑了近几年可预期的较低迷运行态势，故新常态下我们维持该行业的信用政策。

　　二、产品竞争力一般、现金流周转不佳的工程机械企业，尤其是信用销售等风险控制能力较弱的企业，信用政策适度从紧；而海外销售网络或生产基地布局较广泛、国际竞争力较强的企业适度放松

　　在过去行业粗放发展的环境下，产品竞争力要素的重视程度相对不足，而在市场竞争加剧、集中度不断上升的背景下，产品品牌、技术质量、售后服务及口碑等竞争力表现将成为终端客户进行产品选择时的重要考量，微观层面的产品竞争力将构成企业厂商后续业绩支撑的重要基础，且未来“一带一路”的海外开拓亦将更加注重产品实力及市场品牌口碑。同时，作为自主研发实力仍有待提升的工程机械行业，其综合技术实力及零部件配套能力将成为后续产品市场竞争力的持续驱动力。总体来讲，未来在市场竞争日趋激烈的环境下，产品竞争力及技术研发能力相对较弱的工程机械企业其业绩基础将相对薄弱，尤其是行业第三梯队及之后的企业，整体将受市场波动影响较大。

　　企业风险控制能力主要体现在信用销售激进程度以及上下游风险传导控制方面，该方面控制能力较弱的工程机械企业，我们将给予一定收紧。信用销售激进程度方面，2014年行业信用销售规模及风险敞口仍在持续增大，首付比例平均水平仍未超过30%，信用销售激进程度高的企业在经济下行中将暴露更多敞口。此外，信用销售相对激进的企业若在手货币资金储备相对不足，则其后续进一步支撑信用销售的能力相对较低，潜在可获得的持续性销售收入及利润将不佳。上下游风险传导控制方面，若企业的下游客户主要为实力较强的大型建筑央企国企，则可更好的保证其回款进度和体量；同时，下游综合实力较强的经销商可以为其提供更多的回购时间和空间，增强风险隔离缓冲效果，实力相对较弱的经销商相对更易发生对厂商的欠款违约以及厂商自身的回购担保情况。总体上，对信用销售依赖较严重、下游客户及经销商资质较弱的工程机械企业未来遭受交易对手信用弱化冲击的影响较大。

　　在宏观信用风险加剧、市场资金相对紧张的背景下，企业财务政策尤其是现金流周转状况成为其抵抗风险的直接衡量因素。账面资金的充裕度将反映为其对正常信用销售的支撑力度，信用销售较为激进的企业往往需要更多的营运资金周转账面资产；经营获现能力体现企业日常经营在覆盖利息支出后对账面资金的增厚或透支情况，整体较紧张的现金流将对企业短期周转形成较大压力；再融资能力由企业融资渠道、融资成本等方面体现，再融资难易度成为企业后续外在资金支持情况的反映，规模实力较强且潜在经营财务风险相对较低的工程机械企业其再融资能力相对较强。总体上，账面资金薄弱、经营获现不强且潜在资金支持有限的工程机械企业未来抵抗风险的能力较弱，从而降低整体信用品质。

　　此外，“一带一路”、“中国制造2025”政策的推进将使得部分企业明显受益。海外销售网络或生产基地布局较广泛且较早，或者具备一定国际竞争力的企业将在未来海外产能释放过程中具有先发优势和规模优势，该类企业未来将面临相对较大的拓展机遇，从而一定程度优化自身信用品质。

　　三、强化关注信用销售激进程度及销售网络风险缓冲隔离等风控能力表现要素对行业企业信用品质的影响

　　如上分析，信用销售的激进程度和其下游客户的信用资质、销售网络的风险隔离情况较多的体现了企业的风险控制能力，在企业级别调整时应当给予更多重视。2014年虽然仍处于前期透支空间填补阶段，但整体仍存在一定的信用风险，同时若下游终端客户信用资质较差，或经销商网络实力不强导致回购风险传导至厂商层面，则信用事件亦或将发生；而若企业对信用销售依赖程度不大，整体销售政策较谨慎，且经销商等销售网络可适度承担部分压货、风险隔离等功能，则整体风险链条机制相对安全。中债资信未来将持续加大该要素对工程机械企业信用品质的核查筛选工作。

　　四、关注海外销售及生产布局的不同在未来受“一带一路”政策影响方面的差异性

　　“一带一路”将为工程机械行业带来前所未有的政策机遇期。首先，在走出海外的建筑施工企业中，实力较强的大型央企往往同大型设备制造商具有稳定的合作关系，海外施工项目的拓展直接带动了相应厂商和领域的产品出口；其次，部分工程机械制造商在海外建厂较早、产能规模相对较大，并已经建成了一定规模的销售网络，在“一带一路”政策受益区域分布的产能将更有可能率先获得市场订单。尽管目前短期政策效应尚未有效发挥，但长期来看，海外产能的释放效果将成为市场拓展及业绩支撑的另一大分化维度。

　　五、强化关注短期流动性指标对行业企业信用品质的影响

　　企业的流动性是触发企业出现违约的直接因素之一，在行业景气度持续下降的同时工程机械行业盈利能力持续减弱，同时受信用销售方式等因素影响企业获现能力相对较弱，行业整体偿债指标不断弱化，抗风险能力较弱、融资渠道单一、再融资能力较差的企业将有更大可能暴露风险。故保持较高的资产流动性和债务资本周转是保障到期债务偿付和保持经营持续性的关键，因此将加大对工程机械企业短期流动性的考量力度，结合高流动性资产规模、经营获现能力等对其短期流动性进行综合判断。

　　六、弱化所有制性质、外部支持等因素对行业企业信用品质的影响

　　目前国家正在进行国资管理体制改革，强化市场化的发展方向，部分国有企业已经打破了刚性兑付，外部支持在危机处理中体现较弱。未来工程机械行业运行将日趋市场化，基于所有权性质、外部支持对企业产生的正面影响将趋于弱化。因此在信用评价中，我们将适度弱化对以上因素的考虑，更为关注企业自身的市场综合竞争能力。