近日，央行发布金融统计数据，调整了社会融资规模统计口径，将地方政府专项债券纳入社会融资规模。“这进一步表明了地方政府专项债未来或将取代城投等的融资功能，成为政府‘开前门’进行融资的重要方式。同时，地方政府专项债未来还需要在发行方式、定价等方面进行更多的完善，以促进地方政府专项债更加市场化地发展。”兴业证券(4.73 -0.63%,诊股)固定收益首席分析师黄伟平称，理论上，因专项债对应具体的项目，相比一般债应该有更高的溢价，如果溢价抬升，专项债相比一般债和国债价值均可能在提升。

进入今年三季度以来，在财库〔2018〕72号《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》的指导下，项目收益专项债大幅放量，专项债构成品种不断丰富。据统计，新增专项债已累计发行1.25万亿元，剩余额度约0.1万亿元。2018年前三季度，土地储备专项债已累计发行5557.14亿元，棚户区改造专项债累计发行2968.08亿元，收费公路专项债累计发行647.8亿元，轨道交通、高校、医院等其他品种累计发行约300亿元。“从发行利率来看，目前土储和棚改等项目收益专项债保障倍数对其发行利率影响尚不明显，区域土地市场景气度或是更重要因素。”中债资信评估有限责任公司分析师吴冬雯表示。

从普通专项债到项目收益专项债

2015年4月2日，财政部以财库〔2015〕83号印发《地方政府专项债券发行管理暂行办法》。文件指出，地方政府专项债券是指省、自治区、直辖市政府(含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府)为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。此后的几年，关于地方政府专项债发行、管理的制度不断完善。

2017年7月12日，财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预〔2017〕89号)，与传统意义的普通专项债相区别的项目收益专项债品种问世。“89号文提及的项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，是从我国实际出发的地方政府‘市政项目收益债’，将专项债券与项目资产、收益相对应，即我们所谓的‘项目收益专项债’。当前已经先后推出土地储备专项债、收费公路专项债、棚户区改造专项债等多种类型的项目收益专项债品种。”黄伟平称，总体来说，项目收益专项债是基于普通专项债的进一步完善。

财预〔2018〕34号《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》的发布，对专项债的发行与管理等做了更多细化与完善，从微观切入，更有利于革除过往专项债的一些弊端。“34号文最明显的信号是在政策上鼓励项目收益专项债的发行，项目收益专项债未来发行将不断放量的政策趋向明显。”黄伟平说。

发行限额上，34号文提出了在严格执行法定限额管理的同时，鼓励各地区按照89号文规定，积极利用上年末专项债务未使用的限额发行项目收益专项债，体现了对项目收益专项债的政策倾斜。发行方式和对应项目上，项目收益专项债可以对应单一项目发行，也可以对应同一地区多个项目集合发行，但是项目性质相同。而对于普通专项债，多是不同地区、不同类型的项目集合发行。

过去几年，普通专项债主要用于存量债务的置换，新增的普通专项债占比较少，其中新增普通专项债主要分布在江苏、山东、河北、广东等地区。

根据汇总的2018年9月发行的一些普通专项债投向可以看出，普通专项债基本上也是以土储、棚改、城市道路等公益性领域的投资为主。

项目收益专项债未来发行量不容小觑

土储专项债中所指的土地储备，是指地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为。土储专项债在项目收益专项债中的占比较高，土储专项债的发行主要分布在江苏、广东、天津等地区。

棚改专项债中所指的棚户区改造，是指纳入国家棚户区改造计划，依法实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程，包括城镇棚户区(含城中村、城市危房)、国有工矿(含煤矿)棚户区、国有林区(场)棚户区和危旧房、国有垦区危房改造项目等。棚改专项债的发行主要分布在山东、安徽、江西、江苏等地。

收费公路专项债中所指的政府收费公路，是指根据相关法律法规，采取政府收取车辆通行费等方式偿还债务而建设的收费公路，主要包括国家高速公路、地方高速公路及收费一级公路等。收费公路专项债发行主要分布在浙江、广东等地。

“尽管专项债供给规模有限，但从对接项目的融资需求及政府债务管理需求来看，往后供给规模有望维持增势。”招商证券(13.72 -0.44%,诊股)分析师谭卓表示，就棚改而言，未来3年是我国棚户区改造的攻坚阶段，国务院常务会议明确“2018~2020年将再改造各类棚户区1500万套”。2017年我国完成棚户区改造609万套，消耗资金1.84万亿元，以此为估计基准，未来棚户区改造的资金需求高达4.5万亿元。

除此之外，根据专项债券管理办法，项目收益专项债券专款专用，有明确的资金用途，项目收入是偿债资金的来源，并设置了资金周转条款。“当项目对应的专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行对应或者相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还。”这实际上是赋予专项债举新还旧的能力，保障融资诉求的合理释放。

项目收益专项债发行放量

今年三季度项目收益专项债大幅放量，且品种逐步多样化。由于各省市上半年将工作重心放在置换债发行上，导致新增专项债发行缓慢。三季度随着财库〔2018〕72号的出台，新增专项债(尤其是项目收益专项债)发行大幅提速。三季度项目收益专项债发行量激增的同时，高校类、医疗类、污水处理类等新的专项债品种亦陆续出现。

根据中债资信统计，2018年前三季度累计发行项目收益专项债9472.94亿元(其中三季度发行9295.92亿元，占比达98.13%)，同比增长414.14%。分类型来看，2018年前三季度累计有29个省份发行土地储备专项债5557.14亿元;26个省市发行棚户区改造专项债2968.08亿元;23个省份发行收费公路专项债647.8亿元;仅湖北省发行轨道交通专项债18亿元;四川、云南、广西等10个省份发行高校、医疗、污水处理等其他项目收益专项债281.92亿元。

“从土地储备专项债券发行利率的影响因素看，债券保障倍数对其发行利率的影响尚不明显。”吴冬雯称，以广东省和河南省为例，2018年7月9日，广东省9个地级市合计发行土地储备专项债券133.1亿元，各地级市土地储备项目对应地块预期出让收入对债券募集资金的保障倍数差异较显著，但从实际发行结果看，各支债券发行利率均为3.5%，保障倍数的差异并未导致发行成本的分化。2018年8月9日，河南省下辖11个地市发行土地储备专项债券117.01亿元，发行期限全部为5年期，招标下限均为3.16%，各市实际发行利率分布在3.6%~3.95%之间。其中，商丘、新乡、驻马店、漯河发行利率均为3.9%，但焦作市发行利率为3.95%，而其债项保障倍数未显著低于其他发行利率较低的地市。“整体看，目前保障倍数对土储债发行成本的影响尚不明显，发债区域土地市场景气度或是更重要因素。”吴冬雯分析认为。

“从棚户区改造专项债券发行利率的影响因素看，与土储债类似，目前债券保障倍数对其发行利率的影响尚不明显。”吴冬雯表示，以广东省和天津市为例，2018年8月16日，广东省5个地级市合计发行棚户区改造专项债券14亿元，各地级市棚改项目预期收入对债券募集资金的保障倍数差异较明显，但从发行结果看，各支债券发行利率均为3.71%，保障倍数的差异并未导致发行成本的分化。2018年8月10日，天津市共6个区发行棚户区改造专项债券88亿元，发行期限全部为5年期，招标下限均为3.18%，各区实际发行利率分布在3.43%~3.95%之间。其中，河西区和河东区发行利率均为3.95%，但相关债项保障倍数未显著低于同期发债其他区。

“从收费公路专项债券发行利率的影响因素看，由于各省收费公路专项债通常只发行省本级一支债券，而具有可比性的福建省两支15年期债券实际发行利率均为4.33%，故无法对发行成本的影响因素做进一步判断。”吴冬雯分析道。

未来专项债发行将以新增的项目收益专项债为主

今年三季度以前，专项债发行主要为置换或再融资债，新增专项债的发行规模相对较小。8月14日，财政部印发财库〔2018〕72号《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快(新增)专项债券发行进度。据Wind统计，在政策刺激下，三季度新增专项债发行加速，合计发行新增专项债1.17万亿元，置换或再融资债券规模仅为1958亿元。

随着地方债务置换工作完成，未来专项债的发行将以新增债为主(还将有部分再融资债)。“分别观察置换或再融资专项债和新增专项债中，普通专项债与项目收益专项债的分布情况，我们发现置换或再融资债几乎全部为普通专项债，而新增专项债中项目收益专项债占比在逐渐增多。”黄伟平分析称。

置换或再融资专项债几乎全部为普通专项债，究其原因，黄伟平认为，一方面是因为项目收益专项债直到2017年7月才开始出现，另一方面是因为项目收益专项债主要是针对新的融资需求发行而非承担置换功能。在89号文提到，因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还。因此发行的项目收益专项债中会有一定量的再融资债。

业内人士认为，新增专项债中，项目收益专项债占比逐渐增多将是一种趋势。从项目收益专项债的细分类来看，土储专项债的占比最大，其次是棚改专项债和收费公路专项债。当前市场上，项目收益专项债的整体规模尚小，无法完全满足地方在基建投资和改善民生等领域的资金需求。

“也就是说，未来项目收益专项债的品种和规模都将有较大的扩张空间，其将逐渐承担起过往城投债、贷款、非标等具有的地方政府融资职能。”谭卓表示。

从项目收益专项债发行期限来看，土储专项债主要为3、5年期，棚改专项债和收费公路专项债主要分布在5、7、10年期。这与相应的专项债发行的政策要求相匹配。“从发行利率来看，由于三季度发行的项目收益专项债的规模较大，因此有更多的参考意义。”吴冬雯认为。

根据中债资信统计的三季度的普通专项债、土储专项债、棚改专项债以及收费公路专项债的3年期、5年期和10年期的发行利率均值情况，可以看出，相同期限的普通专项债与项目收益专项债的一级市场发行利率并没有明显的分化。

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