（原标题：去产能任重道远： AAA债平均发行利率3%－3.5％，煤炭企业高达6%）

以钢铁债券为例，国泰君安固收团队3月8日发布的研报，将钢铁行业52家发行人主体信用重新评估，并将主体划分为4个梯队。第三、第四梯队分别有17家和16家。第四梯队信用风险相对最高，覆盖了经营财务表现都较差的钢企。

“两会”期间高层释放的“去产能”政策信息，对煤炭、钢铁行业的影响已在股市有所体现，但对产业债而言，子弹还得飞一会儿。

“产能出清政策的具体标准陆续落地后，钢铁、煤炭等过剩产能行业的分化会进一步加剧。”北京某券商信用债分析师告诉21世纪经济报道记者，除却资源枯竭、无后续发展能力的部分东北及东部煤企，省级区域龙头企业，“比如省内排名前二的煤企，年产8000万吨以上的，1年内风险都不大”。

中债资信最新研报亦指出，部分经营实力较差的中小型钢铁企业或将面临偿债风险，但对于行业龙头及优质企业，其信用品质将能保持稳定。譬如宝钢集团，受行业形势影响，盈利受到冲击，但作为行业龙头，宝钢集团整体规模和技术均处于领先地位，偿债能力强，且能获得很强力度的外部支持。

过剩行业产业债的洗牌，尚需时日，而在市场洗牌之前，产能过剩行业企业将注定在债券市场承受更高的信用溢价。

“现在钢铁、煤炭企业的债券依旧很难卖，因为大多数投资机构对过剩产能行业都很谨慎。比如，同样是AAA/AAA评级（主体评级／债项评级），目前发行利率普遍在3%-3.5%，但煤炭企业的会达到接近6%，高出近250bp-300bp。”北京某券商信用债销售人士告诉本报记者。

大型企业破产清算较难发生

3月7日，“两会”开幕后的首个交易日，国内商品市场迎来罕见涨停潮，螺纹钢、铁矿石、玻璃等16个品种盘中触及涨停，最终有12个产品以涨停收盘。股票方面，钢铁股领涨，上证指数上涨超过2%。

而就在3月6日，国家发改委主任徐绍史在两会答记者问上表示，发改委正从钢铁、煤炭两个产业入手，来化解过剩产能，“5年之内，钢铁产能要去掉1亿-1.5亿吨，3年-5年内，煤炭产能要退出5亿吨，还要减量重组5亿吨。同时，中央也已经拿出一大笔资金作为奖补资金，重点帮助国有企业安置这些困难职工”。

“要让行业重获活力，目前钢铁、煤炭企业大多通过短期债务周转，在更细化的去产能政策落地之前，只能继续给僵尸企业输血，维持状态。”前述北京券商信用债销售人士对本报记者说，“没倒下几家大型煤炭、钢铁企业，产能就不算出清。”

但前述券商信用债分析人士对本报记者分析称，未来钢铁、煤炭行业将“以兼并重组为主，破产清算为辅，不能发生系统性、区域性风险”，难以发生大型企业破产清算的事情。

“产能出清，更可能是资源禀赋差、开采成本高、运输困难或距离长、煤质需求弱的企业，大企业在本地区占据了更多的金融资源，能获得更多来自地方政府的外部支持。”该信用债分析人士进一步表示，大型优质企业兼并弱而小的企业，将是过剩产能行业“去产能”的大势所趋。

“以目前监管层的决策效率和控制系统性风险的态度，不太可能在1年内完全落地。相对优质煤炭企业，1年内到期或是发行期限在一年内的债券，应该不会有什么风险。”该分析人士说。

央企、规模大不再成为“信仰”

“以前觉得央企规模大，信用级别又高，应该是最安全的。”北京某公募基金分析师告诉本报记者，但2015年中钢债违约事件的发生，“改变了投资者的信仰”，未来，尽管规模、评级还将是重要参考因素，企业自身经营绩效、财务数据将得到更高权重的考量。

在过剩行业产业债分化的背景下，无疑更加考验投资人“精雕细琢”的分析功力，而作为卖方的券商亦在抓紧提供更加精细化的服务。

以钢铁债券为例，国泰君安固收团队3月8日发布的研报，将钢铁行业52家发行人主体信用重新评估，并将主体划分为4个梯队。

具体来看，其评估模型中，经营部分主要关注规模、原材料资源禀赋、产品附加值、多元化经营、区位调教、经营绩效、外部支持。其中，规模及经营绩效权重较高，二者占比近80%；财务指标部分，则考量盈利、现金流及资本结构和偿债能力，三类指标占比分别为20%、40%和40%。

在该模型下，宝钢股份、鞍钢股份、首钢集团等8家钢铁企业，被列进第一梯队。该梯队被认为整体信用风险很低，评级均为AAA，规模优势突出，梯队内企业经营及财务均有较好表现。

第二梯队则有11家企业，其中AAA评级的企业包括鞍钢集团、武钢集团、太钢集团、太钢不锈、武钢股份5家。该梯队中钢企的特征，一是规模优势突出但财务表现相对不佳，二是部分特钢企业虽规模中下，但财务表现良好。

这在一定程度上呼应了前述公募基金分析师“不再信仰规模”的说法。

第三、第四梯队则分别有17家和16家。其中，第三梯队钢企包括个别财务风险较高的大型钢企、经营财务皆中规中矩的中型钢企、规模小但财务好的小型钢企，整体信用风险中等偏上；而第四梯队信用风险相对最高，覆盖了经营财务表现都较差的钢企。

 本文来源：21世纪经济报道 作者：黄斌责任编辑：钟齐鸣_NF5619