3月25日，中债资信在京举办第二届资产证券化创新与发展论坛暨《中国资产证券化白皮书（2016）》发布会，在圆桌讨论环节，来自中国银行间市场交易商协会、中国农业银行、邮储银行、民生银行、安永会计师事务所、环球律所及中融国际信托的嘉宾围绕“资产证券化的现实挑战与创新趋势”展开了热烈交流。各位嘉宾结合各自业务实践探讨了资产证券化市场机制体制层面建设、参与主体尽职履责、产品创新方向、法律会计等问题。

讨论议题：

1、产品标准化、产品谱系丰富化完善路径
2、优化投资者结构，提升市场流动性
3、市场参与主体如何尽职履责
4、法律、会计等亟需解决的问题
5、产品创新趋势：以不良资产证券化及ABN为例6、信息披露的重点、难点及关注点 

讨论嘉宾：

中国银行间市场交易商协会市场创新部负责人 徐光
中国邮储银行资产管理部总经理助理 彭琨
中国农业银行金融市场部本币投资处处长 胡艳
民生银行投行部固收中心总经理 宁剑虹
中融国际信托信托创新部副总经理 梁家源
环球律师事务所合伙人 李文

主持人李欣：

今天的圆桌讨论可以说是群英会聚，第一个问题请问中国银行间市场交易商协会徐光主任。去年开始，交易商协会陆续推出车贷、房贷等信息披露指引，包括刚刚发布的不良资产信息披露指引征求意见稿，我们想了解这些指引的出台有没有达到当时预期的效果，后期交易商协会还会有哪些指引可能出台？ 

徐光：

在座的各位嘉宾下午好！就刚才李总的问题我简单做一下介绍。去年在央行的指导下我们开始推动几个产品的信息披露指引工作，包括刚刚发布的不良贷款指引，我觉得信息披露指引的推出，对推动资产证券化市场具有积极作用。在指引的制定过程中，我们考虑最多的或者说最难处理的就是信息披露成本和收益的这个问题，如何去平衡好发起机构和投资人的需求。一方面要顾虑到市场发展这样一个初期阶段，可能说还需要更多的通过一个市场供给来推动市场的进一步发展，那么这中间就是发起机构，如果给予太多信息披露要求的话可能会影响它推动的动力。另一方面，如果没有相对公开透明有效的信息披露基础数据，可能对二级市场交易流动没办法起到很好的支持作用，我们在做指引过程中始终想着怎么去平衡好这个关系，所以在去年，在大家共同努力下，推出了几个产品的指引，以刚刚我们公布的不良为例，我觉得中间考虑因素更多了，不良贷款本身不像前几单一样，它相对有一个比较明确的现金流流入，已经形成不良，投资人需要更多信息来做投资决策。但另一方面，该给投资人哪些信息，如果给予太多，很多机构内部无论从管理需要，还是本身系统建设需要可能没有办法做到，更别说中间涉及信息保密问题，不管怎么说还是在往前不断探索这项工作。
第一，我们主要针对不良，加强对背后的一个抵质押分布信息的披露，这个可能对影响未来回收有重要作用。
第二，我们针对核心参与机构，比如发起机构，强化历史回收数据的经验的披露情况。第三，强调相关中介机构在项目推动过程中尽量早介入。 

主持人李欣：

协会2012年和2014年分别推出资产支持票据和项目收益票据，请问您对这两个品种现在的发展前景怎么看？ 

徐光：

先说资产支持票据，协会在2012年推出，这几年一直在不断推动产品发展，客观讲取得了一定的成效，但在充分满足市场各方对这个产品需求方面，还是有一些需要改进和努力的地方。因此，一方面从去年开始一直在推动新的交易结构面市，另一方面指引也在修订，这两方面都是一块往前走。

在交易结构方面，可能需要有更多的形式，比如说需要信托或者其他类型的SPV为载体的交易结构面市，为多元化的设计提供载体和可能。另一方面，在具体的盘活存量资产效果上，大家如果看原来一些结构设计，在发行的时候，基础资产全属清晰各方面要求相对比较严格，这样的好处就是对投资人保护程度更好，但不利的地方，就是它更多只能局限于一个新的、原始很干净的资产，那么对盘活既有存量资产效果就会弱一些，所以我们也是在想办法，怎么能够做好市场化设计来平衡中间关系，希望大家对这方面可以持续关注，一起来推动这项工作，就像刚才讲大家不一定非要去看、去等指引的修订，我们有适合的交易结构都可以一起来推动，我相信资产支持票据未来会有更大的发展，在落实国家关于去杠杆、降成本等一系列政策要求中能发挥更大作用。

再说项目收益票据，我觉得这个可能是在当时特定背景下推出的，因为规范地方政府债务，目的是为了给地方政府或地方城镇化建设提供新的融资渠道，在这个大背景下，我们有一个差异化的设计，就是说把这个资金的支持前移，一般资产支持票据要求资产已经能够产生稳定现金流，但是项目支持票据往前推到项目建设端就可以有资金支持，这是城镇化建设多元化融资渠道的新方式，目前已经有注册100多亿发行60多亿的规模，未来我们也会有新的项目、新的结构出来，我想以后还会有进一步发展。

主持人李欣：

民生银行作为市场活跃发起机构代表，请问宁总，发这么多单资产证券化产品，有没有实现当初预想的目标？这些产品的发行有没有起到预期效果？未来发起人的持续动力在哪里？ 

宁剑虹：

我只从我作为个人参与者这个角度尽可能回答一下李总提出的问题。从两个方面来说，第一个现在做有没有达到预期，第二个在达到预期的前提下将来想不想做。

证券化对于银行来讲是一个工具，无论发行什么样资产，我做表内资产证券化也好，或者我去为我的客户进行直接融资提供投行服务也好，它最终目的还是帮助企业融资，帮助个人融资，帮助这些小微企业融资，所以在这个层面来讲证券化，这些事情目前很有意义，因为这打开了新的融资渠道，这个融资渠道是相对比较新的一种形式，从传统主体信用融资转向资产端的融资，银行也可以通过它去融资，通过产品融资间接帮助企业融资或者直接帮助企业融资，经过这几年实践，市场上各参与机构的努力，我们觉得这条道路是比较好的，从我们发行了对公企业的，信用卡、消费贷、中小微企业这些来看都是不错的。

说到这个问题，不可避免回到当前所面临的现实问题，也就是资产荒的问题，在这种状态下还有没有必要再去做，在座很多尤其来自投资角度的专家，你们现在是资本也不缺，规模也不缺，各家银行现在纷纷考核贷款规模的时候要不要做这个事情？就像嘉宾所说，根本上不是存量转出概念，最终目的是为了实现轻资产、轻资本的运作，成为管道银行的运作方式。当然为了实践它，中间有很多的工具，证券化只是其中一个工具，在这个工具实行过程中我们也发现存量这个东西像割稻子一样，一茬一茬割完之后，如果新生稻子没有长起来，再去割就没有意义，我们现在要割的或者想割的是一个我们预计会有所新的成长的一片新领地，或者说是原来这块地根本种不了东西，只要有工具哪怕这个地很贫瘠，只要长出一点都能拿出卖点钱，因为现在市场竞争太激烈，现在所有机构都面临做什么资产的问题。那现在做这种资产，商业银行最大的挑战就是经济下行期，原有的风险还可以、收益还不错的资产，现在基本上没有。

从投行角度来讲，我们要么做高风险高收益，转向投资类、股权，这不代表市场都是这样高营养的东西，市场上还有大量贫瘠的，或者不能说贫瘠，只是没有适合我们过往胃口的东西，这些东西收益很低，当然风险也很低，但市场多了证券化工具后，很多收益上实际很薄弱的东西，因为手上有这个工具，所以能做。随着市场发展，证券化业务跟发债业务一样成为银行基础业务，我们有这样基础工具肯定想用好，所以回答你这个第二个问题，我们肯定还要继续做。

这一块做的方向比以前有所区别，分为两大块，第一，收益低风险低资产，我们就是高频率的效率更高一些运作，我们通过去增加流转速度来提高资本回报率。第二，关于大数据类，消费信贷这些，更依赖于证券化工具，因为这样才能让全社会参与到整个融资过程中，而不是只是单一银行来承担业务所有流程，当然这需要市场的有序发展，才能实现最终的战略目标。 

主持人李欣：

对于ABS目前多种类型产品，您比较看好哪几类产品的发展前景？您对不良资产证券化重启以后的发展前景怎么看？

宁剑虹：

各种资产类别的发展，这个不好预测，因为这个市场的发展很难去估量，但是我个人理解是，这个市场怎么样最终是由供给端和需求端共同决定。拿需求端来讲，因为现在风险偏好比较明显，大家比较喜欢一些风险足够分散，比较清楚容易定价的产品。关于市场，大家现在会关注有没有消费信贷、有没有小微信贷、有没有车贷等。这是就需求端来讲的，现在市场偏好这一类，大数据，风险分散资产是肯定的。

但是就供给这一端来讲的话，我觉得现有几大品种应该能得到比较大的发展，一还是对公企业的资产，虽然有些地方大家觉得风险判断比较困难，这个时候更关注发行主体信用，从市场区别、精耕细作角度来讲，需要单个评估资产。无论如何，在供给这一侧对公企业是中国市场的一个主流，还是会得到一个发展，就算市场接受度有所下降，但是市场量摆在这，所以我觉得对公资产应该会发展，只是将来大家判断这些资产从风险上、产品结构设计上可能会提出更多要求。

 主持人李欣

关于资产证券化产品投资价值，其实最开始的市场认可度有一个变化过程，从一开始的投资端认可度不是很高，到去年对这个产品投资价值的认可度有明显提升，想请问胡艳处长两个问题：一是对于资产证券化产品和其他固定收益类产品，比如与短融中票比较，投资差异在哪？二是对于不同资产证券化产品，比如汽车ABS、CLO、MBS，想请您分享一下它们的投资价值差异，包括优先B和次级档，您怎么看这些对现在投资人的吸引力？ 

胡艳：

第一个问题：对资产证券化产品的需求是个逐渐积累的过程，包括产品的普及、认识能力的深化等，很多机构在过去几年建立了自己资产证券化专门的团队和模型，2015年随着供给市场放量，债券市场收益率较早前又有很大的下降，因此激发了相应的需求市场有一个跟随。
从投资来看可能有这么几点价值：第一，相对来说要寻找在风险可以容忍情况下收益更好的产品，资产证券化产品在一段时间内有这样的效果，我觉得这是最直接的原因；第二，就是分散投资资产，因为在债券市场上企业、金融机构、政府类是融资主体，基本没有个人品种，但是通过资产证券化可以涉及到个人领域资产，个人汽车贷款、个人信用卡资产，这类资产大的资产组合可能需要配置一些；第三，可能跟银行策略有关，银行毕竟有资金资源、客户资源，可以全流程开展资产证券化，从前到后、从客户项目挖掘、产品设计、内部风控到营销等过程，投资部门在风险收益可控的情况下的也可以参与。
第二个问题：第一 ，你的风险承受能力；第二，产品的风险识别难度和成本，第三收益期限情况；这些因素综合一起会影响到对投资人的吸引力。
打个比方，CLO是国内资产证券化规模最大的一类品种，但是作为投资人在分析的时候确实遇到很多实际困难，比如说，投资人拿到资产包，其中的客户资料和银行现有客户资源重合有限，有的客户资源重合只有60%左右，剩下30%到40%客户了解不到更深的情况；并且CLO资产包内客户数量一般不会很大，其之间的相关性也不明确，这使得进行模型分析会遇到困难，参数有效性得不到保障。相对来说这种情况下可能基础资产为个人资产的会好一些，个人客户足够分散，当然这只是考虑因素之一。
第二，关于收益的B级和劣后这一块，现在投资者主要可能还是集中在优先级，A1、A2都有可能参与进去，对于后面两级这一块，比如B级，确实就是看你的识别能力到哪一步了，而这一点又与内外部的综合条件有关，比如说信息披露是否全面可靠、持续监管情况、机构内部人员储备情况、信息化建设情况等等。换句话说，在同样的风险承担情况下，风险识别能力强就好像是一个手电筒，把黑的地方照亮，那一块地投资者就愿意走过去，那一块地始终不亮，大家就一直走不过去。

对于劣后，我觉得它确实更适合风险偏好比较高、投机类的投资者，我们这个市场也需要培养这样的投资人，需要多元化的投资者结构。，它能够容忍比较高的违约率，一个组合可能有2、3个亏，但是其他几个做好之后收益足够覆盖。 

主持人李欣：

这一轮试点重启以来，整个市场发展迅速，投资人群体不断丰富和扩大，但同时也存在一些问题，比如说银行间互持比较多、二级市场流动性不太够、缺乏系统估值定价系统等，这些问题在一定程度上仍然存在，所以想请问彭总，您觉得制约现在更多的投资人加入到购买队伍里来主要因素是哪些？您对这个方面有哪些好的建议？

彭琨：

首先，大家都说互持还是比较重，但是我现在看数据比一年前发生了很大的变化，而且现在参与机构确实丰富了很多，资产证券化投资需求很大，在资产荒的背景下，大家都发现这是个好的投资产品，因此，发现价格不断在下降，认购倍数不断创新高，这说明，大家开始慢慢熟悉和认识这类产品了。我记得当时我们在做RMBS发行路演的时候，由于产品期限较长，特别希望多些非银行机构参与购买，但是拜访了一圈，发现很多机构对于资产证券化产品还多是在认知和研究阶段，很多人看不明白，审批流程复杂，甚至看做是另类产品，对于基础资产的审核，收益和期限的要求都比较严，甚至，当时在法律上还存在着一些模糊概念，因此，最后还是以银行购买为主。这很好理解，现在信贷资产证券化产品较大，银行自然是最了解信贷资产的，所以在投资上也相对积极，所以我觉得在发展初期，互持是一个非常正常的现象，让懂人先做，不懂人先学，大家一起来做。美国的证券化市场很发达了，你要去看他的数据，银行投资占比也不少，所以，大家不要担心自持影响风险无法向体系外转移，我觉得，如果看的懂风险的不投，而是看不懂风险的去投，那就真有风险了。现在不到1万亿，没有那么大规模，所以有担当先担当，大家一起来做很正常。

第二，为什么现在流动性不够？包括缺乏估值定价的问题，我觉得可以一并来看待，我觉得这些都是也是市场发展过程中的问题，不能太着急，现在市场才发展几千亿，银行间几千亿流动性不可能多大，而且现在都在创新阶段，除了CLO，很多类型的资产支持证券，规模还很小，也就只有几单，基础资产差异性较大，另外，就像其他嘉宾所说，在前端资产方面就不是那么统一，大家认识程度还不尽相同，所以流动性在现阶段肯定起不来，还是因为市场的量比较小。 

目前大家都在呼吁打通银行间和交易所市场、放开个人投资者、做市制度，还有加杠杆，这些都没错，但应该是未来的方向，我觉得这不是现在解决流动性的根本，根本问题还是现在规模不够，还在发展初期，还在认识的过程中。跟以前相比，现在已经有可喜的变化了，从卖方市场向买方市场转变了，好的证券化产品现在不是发不出去，而是很难买的到，市场需求很旺盛，这很好，这就是推动力。有的同志觉得，证券化产品的价格应该继续下降，我不反对，也理解随着认识程度的提高，价格一定在下降，流动性也一定会逐步提高，但现在适当有溢价空间，倒是正常和合理的，毕竟还是和债券有些差别，包括结构也好，增信措施也好，还是基础资产、分散程度也好都有所区别，所以适当溢价更有利于发展。

总体而言，我觉得现在就是要调动大家的积极性，做大资产证券化的供给规模；发起人应逐步把资产证券化作为工具，而不是发个产品或是做个创新之类的，住房贷款空间很大，存量规模也非常大，分散程度也高，非常适合开展证券化产品，以前不做是因为价格，现在价格下来了，应该积极开展。另外，如果最终做到以投促贷，那就更好了，根据投资人的偏好和自身风控的把握，形成促进银行前端贷款发展的优化，那将是一个良性的互动，到那时候，资产证券化将会发挥更大的作用，市场的流动性等我们现在面临的担忧，可能都已经迎刃而解了，这是我看到的未来，我相信很快会到来。

主持人李欣：

关于不良资产证券化会计法律的问题大家都很关心，想问安永的梁先生，请您谈谈关于不良资产证券化产品出表的关键问题。 

梁成杰：

不良资产证券化的出表，的确是最近一个比较热门的问题。我今天主要想从交易目的的诉求上来说两点，不良贷款证券化跟正常贷款证券化（CLO）不同的地方。第一点诉求我称之为“需要经济意义上的继续涉入”，第二点诉求我称之为“不要会计意义上的继续涉入”。

为什么我说银行往往“需要有经济意义上的继续涉入”呢？其实不良贷款跟正常贷款有很大差别。我们看看有很多银行为什么不太愿意直接把不良贷款卖给AMC（资管公司）？这里面有价格判断的差异。相对于正常贷款，不良贷款的最大特点在于未来现金流的不确定性。举例来说，100元的不良贷款， AMC可能觉得可以出价20元或者30元购买，银行可能觉得回收价值超过50元，在价值的判断上往往有很大的差异。所以现在搞不良贷款证券化，银行往往希望能去更多地投资次级档，或者通过收取超额报酬管理费的方法，更多地分享资产的收益，这可以是说他们做此交易的动力之一。如果不这么做，将交易模式设计成要求把几乎所有次级档卖出去且不保留任何超额报酬，那这样其实跟直接将不良贷款出售给AMC就没有什么太大的区别，这个动力不足。

另一方面，相对于正常贷款，不良贷款的另一大特点在于，不良贷款的回收在较大程度上取决于资产服务商的清收能力、责任感和积极性，投资者也希望看到发起银行对资产的风险与报酬有更多的涉入，以便形成利益捆绑的机制，这将有助实现资产的回收，并防范道德风险。如果发起银行的继续涉入程度太低，投资者看到资产的回收已经与发起银行没有什么关系，他们会觉得这个风险是很大的，会不太放心。所以，第一点不同就是说，“需要经济意义上的继续涉入”。

第二点不同是，“不要会计意义上的继续涉入”。银行是不希望有会计意义上的继续涉入，为什么呢？前面我们提到，第一点不同是要有经济意义上的继续涉入。那么，在会计上的风险与报酬测试当中，银行就不可能做到把风险与报酬几乎全部转移。这样一来，要完成出表的使命，就只能是将风险与报酬部分转移，也就是达到所谓的“既未有转移、也未有保留几乎所有风险和报酬”（“两未有”）的情况。在这样的情况下，会计准则有两个可能的最终结论，一个就叫继续涉入法，一个完全出表法。这两个我们做正常证券化的时候，两者的分别是不大的。原因在于，一般我们做正常贷款证券化来说，其实次级档是相对薄的，继续涉入部分很小，所以影响不是很大。可是在不良贷款证券化业务中，情况就不太一样了。前面我们就说过了，不良贷款可回收金额不确定性很大，为了较好的吸引投资人投资优先档，次级档的厚度往往需要设计得比较厚。这时，如果发起银行持有比较多的次级档，还按继续涉入法进行会计处理的话，贷款出表的整体效果就会大大降低了。所以第二点，做不良贷款证券化的理想目标是，不希望在会计意义上有继续涉入，希望能完全出表，这是另一个重要区别。
那么，怎么可以在风险与报酬测试 “两未有”的情况下，做到完全出表呢？按照我们对会计准则的理解和对实务的观察，银行可能倾向于把资产的控制权转交给SPV，让SPV完全控制资产, 以获得出售资产的实际能力，其中，必须满足SPV“能够单独将资产整体出售给独立第三方”以及“没有额外条件对此项出售加以限制”两项具体要求。实务上来说，我总结了三点想法和建议。第一，不良贷款收益权证券化很难实现完全出表。为什么呢？因为银行只将资产的收益权转让，却没有将资产的所有权转让，以至于SPV再转让资产给独立第三方时，不得不要求受让方继续委派发起银行担任资产服务商，也就是没有满足到“没有额外条件对此项出售加以限制”的要求，所以不容易做到完全出表；第二，是关于交易文件的约定安排。建议要约定SPV有权无条件整体转让贷款，不再受发起银行的约束或影响。所以如果发起银行同时计划担任SPV投资人或服务商的话，应当注意回避拥有参与相关资产整体处置决策权；第三，不要由发起银行提供担保。举个例子来说，银行有100元的不良贷款，银行将不良贷款出售给SPV，SPV仅能出价20元购买，但是银行非常有信心价值是在40元以上，因此银行按40元的价格出售给SPV，并提供20元的有限担保。类似这样的担保安排，在会计上很可能会被认定为影响受让方完全控制资产的能力，原因是该项担保价值如此之大以至于SPV对外出售不良贷款时为避免处置损失不得不提供同类担保，而该项担保同样构成了一项“对出售加以限制的额外条件”，所以发起银行提供担保也不要做。 

主持人李欣：

去年开始出现循环结构的证券化产品，对于循环结构出表，您怎么看？ 

梁成杰：

我们先来谈一谈循环结构，特别是循环资产购买的结构。举例来说，有些时候，银行因为发行的资产期限比较短，比如说信用卡贷款、一些短期应收账款等等，但银行希望发行的票据存续期要长一些，这就产生了到期日的不配比，所以希望约定SPV能够循环去购买符合标准的资产。
对于循环购买架构，如果要实现出表，我只希望大家记住一句话：“并了表就很难实现出表了”。我的意思是，要实现出表，千万不要控制SPV，不能将SPV并表。一旦将SPV并了表，几乎就没有办法实现对资产的出表处理了。
为什么这么说？我们首先要回顾一下会计原理。在会计上判断资产的终止确认的时候，我们知道有很多关要过的，其中一个比较难过的关就是转移，要把资产转移给第三方。转移关往往可以通过两个形式实现，一个是真实出售，也就是说将资产所有权转让给第三方；第二个是所谓的现金流过手形式，在此方式下，出让人从法律上没有真正将资产出售给第三方，但是通过合同的安排，将从资产收取的现金流及时转付给第三方，我称之为“左手来右手去”的转付方式。上面是会计处理的一些原理。在这个原理下，我们继续谈循环架构。
刚才我们说，如果并表了就不好办了。因为一旦并表之后，SPV就好比变成了出让方的子公司了，就是集团内公司，所以出售资产给SPV的行为不算真实转移。那么，在此情况下，怎么通过转移关呢？只能希望通过第二条路，即在SPV向集团外的投资人发行资产支持证券的时候完成了。那么第二条路要满足什么条件呢？刚才说的过手规定。 然而，我们这里谈的是循环架构，这个过手规定也是满足不了的。因为SPV将从资产回收的现金流用于再投资循环购买合格资产，而不是无重大延误地支付给资产支持证券持有人，这样是违反会计准则关于过手形式的规定的。为什么不合并就可以呢？其实道理很简单，因为不合并SPV的情况下，SPV就变成集团外的实体了，当发起银行将资产真实出售给SPV，就能直接通过转移关了，无需考虑过手了。
所以这里的核心问题就是避免合并SPV。怎么能不合并SPV呢？其实这个应该是比较具有判断性的问题。简单来说，银行要尽量避免控制SPV的相关活动，或者避免受到其经营业绩的影响。一方面， 对于SPV的相关活动，比如挑选入池贷款，清收违约贷款等活动，发起人最好在继续服务资产的过程中让渡出最终决策权；另一方面，发起银行最好不要投或者尽量少投SPV发行的资产支持证券（尤其是次级档），以免受其经营业绩的影响。这两点是循环架构出表的主要核心问题。

主持人李欣：

还有一个热点问题，就是营改增，大家对此很关注，营改增对于资产证券化产品税收的影响请简单跟大家分享一下。

梁成杰：

营改增细则前两天刚出来，安永目前也在研究。到目前为止，我们注意到有两点可能对资产证券化有比较大的影响。
第一，是有关优先档投资者利息收入的增值税问题。在营业税政策之下，优先档投资者持有人要不要缴纳营业税，这问题一直不太明确，大家看法不一。现在增值税细则明确了，金融商品持有期间（含到期）利息收入是属于贷款服务收益的范畴，尤其是优先档投资者取得受益凭证的收益是固定的。因此，在增值税的政策下，优先档投资者的利息收入，应当是需要缴纳增值税，大家需要考虑这个税务成本变化的影响。
第二，是有关进项税抵扣的问题。细则规定，购进贷款服务，也就是借款的利息支出，不得抵扣进项税。这个政策可能会跟大家原来预想的不一样。如果政策真这么执行的话，很可能产生重复征税的问题。证券化经过的每一道环节均可能都要缴纳增值税，且不能抵扣进项税。个人希望日后有关方面，会一些配套解释或者例外情况处理的规定颁布。

主持人李欣：

接下来想问一下李律师，第一个问题还是围绕不良资产证券化，对于不良资产证券化，律师从尽调这方面应该和传统这个项目会有很大区别，能不能跟我们简单聊一聊。 

李文：

刚才谈到把不良资产以证券化方式进行处置的一个很大的难点是估值。对于估值的基础，我们在做项目的时候，一定要看不良资产的法律状态。如果在法律上不存在的资产，或者基本不可能依法予以处置变现的资产，它的价值可能就难以进行评估了，甚至可能归于零了。从这个角度来讲，不良资产证券化的法律工作应该比正常的资产证券化复杂得多。我们在处理正常的信贷资产证券化时，虽然会设计遴选资产的合格标准，但通常不会设想这些遴选出来的资产会发生普遍性的违约或普遍存在严重法律缺陷。但是，对于不良资产证券化而言，首先面对的问题就是借款人可能无法正常偿还贷款本息，若要判断通过法律措施最终能够拿回多少钱必须要对资产做非常详尽的法律尽职调查。这个尽调不是简单地到相关分支行把不良贷款的档案看一下，这个远远不够。我们的看法是，对于以企业贷款组成的不良贷款证券化的资产池而言，不但要对每一笔不良贷款逐笔进行书面资料审阅，还要对借款人、担保人和担保物等重要事项进行现场核查。举个例子，比如说这个抵押物，虽然银行签署了抵押合同，享有抵押权，但是看我们要看当前这个抵押物到底是否真实存在，也许可能没有了，或者存在抵押合同上没有记载的各种各样的问题，导致根本无法依法进行处置。比如说，我们去看一块抵押的土地，土地周围密密麻麻盖满了房子。虽然这块地理论上存在商业价值，但是如想对这一块地进行开发，可能根本无法进行施工，周围居民会说遮挡了他们家的阳光。这个时候，也许就没有人敢买这块地。

当然，还有其他更极端各种各样的例子。比如说，法治环境问题。在对一笔不良贷款的抵押物进行处置时，在某个省的法院可能会得到比较好的法律支持，半年、一年，最多两年就能拍卖掉。但是换到另外一个省的法院，可能这笔资产十年也处置不完。根据过往历史经验，在哪个省处置不良的效率高一些，也是我们考察的。这个是正常信贷证券化不会考虑的。 

主持人李欣：

您觉得现在市场上资产证券化产品在真实出售和破产隔离方面做的怎么样？

李文：

先讲一个概念，我们大家习惯说资产证券化一定要做到破产隔离，如果做不到就不叫资产证券化。其实，破产隔离（bankruptcy remote）这个词本身就意味着不会没有任何破产风险。按照美国律师的说法，与破产隔离相对应的一个词是破格隔绝(bankruptcy proof)，在美国律师看来资产证券化无法实现破产隔绝。我想，这个基本理念，我们应当树立起来，不要简单地将破产隔离理解为没有任何破产风险。
我们在判断破产隔离的效果时一定要依据本地的破产法。从世界范围来看，虽然各国破产法存在很多相似之处，但是差异也是非常显著的。比如，美国破产法的理念在我们看来是趋向于保护破产企业。比如，贷款的借款人。英国破产法则倾向是保护债权人。比如，贷款银行。这种理念差异对资产证券化业务最显著的影响之一，就是在英国开展的WBS(whole business securitization)产品难以在美国落地生根。我国破产法很大程度上借鉴了美国破产法，在企业进入破产程序后，债权人的很多权利的形式就会受到限制。特别需要指出的一点是，关于这个“破产财产”的概念和范围，美国破产法历经这么长时间的实践磨练，已经确立起相对比较清晰的法律界限。我国破产法关于破产财产的概念和范围，在我看来确实存在不少问题有待逐步解决。 
我国破产法关于破产财产的概念和范围的界定对信贷资产证券化或者说金融资产证券化的影响是比较好判断的，现在的难点是对于那些所谓的“收益权”资产证券化产品，即以未来现金流作为基础资产的证券化产品。如果在现金流产生时或之前，基础资产的原始权益人进入了破产程序，此时形成的现金流是否属于破产财产？对此可能会有争议，在我看来应当属于破产财产，资产支持证券的投资人将难以享有这部分资金。比如，高速公路收费收益权资产证券化产品，公共基础设施（水电煤气）的收益权资产证券化产品等。这类产品在我看来根本无法实现破产隔离，无论采取什么样的交易结构。也许，将这类产品成为结构化产品更合适一些。对于这种结构化产品，其实不宜采用破产隔离的标准来审视其投资价值。当然，在世界范围内也可能有个别国家的法律支持通过资产证券化的交易模式实现未来现金流的破产隔离效果，但这一定是极个别的现象。

主持人李欣：

最后一个问题留给中融信托的梁总，我们了解到国外的双SPV结构比较常见，国内在交易所市场也有这种尝试，请您给我们分享一下双SPV交易结构的优势，以及设计这种交易结构的目的是什么？

梁家源：

这个问题发表一下个人的看法，不代表公司的意见。

资产证券化采用双SPV结构肯定要增加交易成本，从资产证券化历史来看，这个制度诞生之初，就要求把资产从发行人的资产里面给剥离出来，作为独立一个资产池存在，然后用这个独立的资产池的收入或者说信用来支撑融资，而不再依赖于发行人自身的信用进行融资，这就要求资产池要和发行人的信用隔离开来，或者就象李律师说的那样，需要实现破产隔离，破产隔离这个表述，我理解就是说，资产池不受发行人自身信用状况和破产的影响，同时也不受受托人自身信用状况或破产的影响，在这种情况下，在法律上能满足要求的制度，国内也罢国外也罢，只有信托。信托财产在法律上具有特殊性，信托财产不属于委托人的财产，也不属于受托人的固有财产，信托财产是为受益人的利益而独立运作和存在的，这是信托具有的一个制度优势，在我国是受到《信托法》保护的，因此，信托作为资产证券化的SPV有制度上的优势。但从市场实务看说，比如说，国内可以提供资产证券化产品发行的市场有很多，如果只用信托做SPV的话，就不利于在银行间市场之外的其他市场进行交易，如在证券交易所交易，这时就需要和其他的SPV来进行合作。因此，双SPV的结构是对市场需求的回应，可以理解为，采用信托和其他SPV的双SPV结构，是对市场关于资产证券化要满足安全性、合法性和灵活性的回应，随着资产证券化市场的扩大，双SPV甚至三SPV构架，一定会越来越多，，信托公司也愿意和其他从业者一起给市场提供更好的服务。 

主持人李欣：

谢谢各位嘉宾分享。各位嘉宾结合了各自业务实践探讨了资产证券化市场机制体制层面建设、参与主体履责、产品方向、法律会计等技术问题，通过不同视角让我们感受到了近年来资产证券化市场在各方努力下取得的长足进步，也让我们看到当前还可以进一步完善的着力点。总体来说，有一点共识，相信在未来，有政策推动和市场各方的努力，资产证券化市场一定能取得更加蓬勃的发展，再次感谢各位嘉宾百忙中抽出时间参与讨论。