3月25日下午，中债资信应邀在“中国资产证券化论坛年会”上举办“资产证券化信用风险识别与市场创新趋势”专题沙龙，中国农业银行金融市场部资深分析师刘迁迁、中央国债登记结算公司债券信息部金融工程组负责人黄山、恒泰证券金融市场部总监黄长清作为特邀嘉宾与中债资信金融业务部资深分析师就资产证券化主流产品特点、信用分析要点以及信息披露的作用和影响进行了深入交流探讨。此次沙龙吸引了近50位市场机构来宾参与，现场气氛热烈、反响良好。以下为本次沙龙实录。

主持人（中债资信金融业务部高级分析师 张志毅）：2014年是资产证券化市场收获的一年，单年证券的发行量达到了2000多亿，发起机构类型和发行产品的类型也逐步的多元化。那么随着规模的上升，证券化产品的风险会不会逐渐暴露呢？

    今天我们将探讨两方面的话题：第一个是证券化中我们关注的主要风险点，第二个是信息披露对识别风险的促进作用。

    今天我们很荣幸的请到了四位讨论嘉宾，他们分别是：中国农业银行金融市场部资深分析师刘迁迁、中央国债登记结算公司债券信息部金融工程组负责人黄山、恒泰证券金融市场部总监黄长清、中债资信金融业务部评级副总监张文彬。我觉得实践才是检验理论的唯一标准，那我们先谈谈项目上的事儿，主承销商通常全流程把控项目，所以先请黄总给我们简单谈下你印象中最深刻的项目是哪个？请介绍一下具体特点？风险点在哪些方面？

黄长清（恒泰证券金融市场部总监）：大家好，去年我们做了一期“宝信租赁一期资产支持专项计划”（以下简称宝信租赁ABS），宝信租赁ABS于2014年12月16日完成设立，其发行规模为4.05亿元，优先次级比例为8.9:1.1，其中优先级又分为A-1、A-2、B三档，计划管理人为恒泰证券。作为备案制后首单实现备案上市的资产证券化产品，宝信租赁ABS从基础资产到交易结构都很有特点，凸显了企业资产证券化产品设计上的灵活性。进入资产池的租赁合同共41份，涉及承租人33个，其资产池并不是特别分散，最大单笔租赁资产集中度占比为28.99%，租赁投向的企业均为民营企业，因此从资产包中基础资产集中度和承租人的特点来讲，此项目产品对于交易结构设计提出了较大挑战。宝信租赁是陕西省资产规模最大的融资租赁公司，实际控制人为西安市政府，大部分租赁资产采取了供应商模式，部分供应商为承租人还款提供了较强担保。宝信租赁的风险管理能力较强，近三年违约率为零。我们为宝信租赁ABS项目设计了本金超额覆盖、优先级/次级结构、差额支付承诺、现金流划转机制和信用触发机制等多重增信措施，与此同时在筛选资产的过程中经过调整撤掉了个别较低评级的贷款，但是保留了最大一笔也是影子评级最高的一笔资产（影子评级为AA-），资产的仔细筛选及增信措施的完备使得优先A-1档和优先A-2档资产支持证券的级别依然能够达到AAA。

张文彬（中债资信金融业务部评级副总监）：从已发行的项目来看，昨天很多嘉宾谈到了一个ABS项目-华驭项目，我今天就谈一个CLO项目-华元2014-1项目。这个项目我们在做的时候是很纠结的。首先是它的入池资产是资产管理公司的资产，但又不是真正意义上的不良资产。这些资产一般是出了一些流动性问题，银行又不愿意展期，在被华融资产收购回来之后，进行了重组，重组之后还款正常，所以我们经过分析判断，基本将其视作正常类资产来分析。由于入池资产笔数不是很多，出于谨慎考虑，我们对于每个入池资产的影子评级基本上是按照主体评级的模式由各个行业分析师来操作的。二是这个项目首次涉及大量的抵质押资产入池。为了准确的评估这些抵质押物的情况，中债资信在这单项目进程中，由相关行业的分析师逐笔现场调研，并撰写了我们自己的调研评估报告，结合发起机构的法律意见和评估报告等材料，作为抵质押物评价的重要参考。三是这单项目的封包期特别长（接近1年），在发行时有大量的现金入池，这个现象主要是之前的审批流程较长导致的，在2014年发行的不少项目中都存在。四是这单项目的发行也比较特殊。优先档证券由于是在节前高点发行，利率接近7%。而次级档是溢价发行的，且溢价的比例很高（发行价格134元），主要原因在于这个项目入池资产的收益率非常高。

主持人：我们都知道去年信贷资产证券化市场这块CLO产品和车贷ABS产品的发行量都不小，作为全覆盖的金融机构中债资信应该也是积累了很多的经验，那对于CLO产品、车贷ABS产品来讲，评级机构更关注哪些风险点呢？请张总简单给我们谈一下吧。

张文彬（中债资信金融业务部评级副总监）：好的。 大家都知道中债资信是评估信用风险的专业机构，那我们对于风险可以说是又爱又怕。爱是因为一句话：没有违约风险，就没有评级机构的声誉。怕的是因为另一句话：没有一个评级机构，希望自己碰到第一单违约。所以我们对于风险评价是很慎重的。

对于证券化产品的评级，不论是CLO还是车贷ABS，中债资信主要关注基础资产和交易结构两块风险。其中关于基础资产的评估，对于不同类型的基础资产，其风险度量方法也不一样。一种是逐笔模拟评估，例如CLO，其入池资产的信用评价是逐笔进行的，然后在此基础上通过模拟的方式来得到资产组合的违约分布。另一种方式是组合评估，例如车贷ABS，由于其资产笔数较多，多的有2~3万笔，不可能逐笔去评估模拟，但由于统计分布的相对稳定性，其可以通过考察和入池资产特征类似的静态池的历史表现来间接推断入池资产的违约分布。

具体到产品风险而言，我们关注行业风险和集中度风险，如对于CLO产品，我们主要关注借款人和保证人的信用风险、集中度风险以及违约回收风险三个层面的风险。对于集中度较高的入池资产，一方面，会在违约率上进行施压，同时，也会通过大额违约模型单独进行考量。对于车贷ABS项目而言，则是重点关注静态池和资产池之间的差异。我们知道汽车贷款信用表现是有一定的周期性的，可能静态池正好处于资产质量比较好的时候，而资产池则不是，这时就不能简单的用历史来推断未来，需要进行调整。此外，账龄、初始抵押率等等差异也都会影响基础资产的信用表现。

对于交易结构相关风险的分析，包括定性和定量两个层面。定性层面主要是分析抵销风险、混同风险、法律风险等，其中，抵销风险和混同风险主要是发起机构/服务机构的主体信用等级相关，随着目前低级别发起机构介入资产证券化市场，这块风险的重要性会有所提升。而法律风险主要是破产隔离、抵质押变更登记、最高额抵质押担保等问题。其中，抵质押变更登记可能是遇到的比较多的一个问题。由于目前一般不办理抵质押变更登记，需要重点关注相应的风险缓释措施。定量层面的分析主要是现金流的建模分析，主要是分析现金流分配顺序、费率、触发机制等对现金流流入流出的影响。比如对于一些存在现金流断档的证券，需要关注流动性风险，一些交易中会采用流动性储备账户的方式来缓释相关风险。

主持人：谈到投资那大家肯定都会关注估值的问题，今天我们也是请到了中债登的黄总，我们都很关心在目前二级市场没有交易信息的情况下，我们这边对ABS的估值主要采用什么方式？

黄山（中央国债登记结算公司债券信息部）：中债估值对于资产支持证券仍采用一般估值方法，即用现金流贴现得到估值。但资产支持证券有一个特殊之处，除了它会有一个提前偿还的部分，最主要的是在贴现因子的选择上与一般债券不一样。中债估值有一个贴现因子，贴现因子都是在对应的收益率曲线上取得的。目前资产支持证券是有一组“中债资产支持证券收益率曲线”，所有的贴现因子都是从这个曲线上取的。目前来讲，资产支持证券AAA等级的曲线我们观察比一般企业类债券或者是一般的AAA等级的商业银行的金融债要高55-60Bp左右，主要在于信息披露和流动性方面的点差。那么贴现因子到底怎么取，取决于几个方面，一个是标的资产，第二个是它的待偿期限，在资产支持证券中有两个期限，一个是法定到期日，一个是预期到期日。在一开始大家在了解我们估值的时候可能会认为存在一定争议，最初我们使用的是法定到期日，一般来说法定到期日比一般到期日要长很多，会有比较大的折价，这也是很多投资人和市场各方和我们交流的重点问题之一。从去年开始，我们通过系统发布了预期到期日的估值，日期短了很多，收益率会低一些，估值会上来一点。但我们的系统完成改造后仍然坚持要发两个估值，一个是预期到期日，一个是法定到期日。因为根据我们了解，一方面因为现在信息披露不完善，没有做到逐笔披露，作为投资人来说，很难弄清楚具体投资的内容是什么，而且据我们了解，目前也没有任何法律规定如果预期到期日不还会有什么相关机制，所以从保护投资人的角度来讲，我们坚持两个估值都要发布。

那么，在多个评级结果同时存在是我们选哪个，在目前信息披露制度不完善的情况下，从保护投资人角度出发，是采用孰低的评级。谈到评级，市场一般认为中债资信的评级是比较有“节操”的，所以在资产支持证券中，如果采用孰低原则，经常会采用中债资信的评级结果。我们也是认为在现有的环境下，尽可能的做到审慎，同时也希望大家把信息披露做的更好。

但目前的现状确实给我们估值造成了不少困扰，所以我们目前在定收益率曲线，基准曲线收益率的时候，我们参考的是A档比较好的部分他们一级市场发行定价，通过定期统计，得出一个基准的收益率水平，再随着市场进行波动，在没有二级市场参考的时候，也只能根据一级市场的发行提供参考。

主持人：刚才各位嘉宾都交流了一轮，我可不可以这样理解，整个流程是主承销商找到一个项目然后组织各中介机构尽职调查出具一个方案，然后再拿到评级公司这边评级，评级公司通过数理分析统计对比确定一个级别然后拿给中债登，黄总这边根据信用级别和市场的情况进行一个估值，然后投资人根据这个估值再结合自己的判断和行内一个偏好，确定买不买买多少的问题。

所以从整个流程上来看估值确实是一个难点，信息披露相关制度的推出一定会解决目前估值难的问题。不知道黄总是不是这样理解的，首先，有请黄总给我们简单谈下信息披露对估值的重要性？

黄山（中央国债登记结算公司债券信息部）：刚才根据我讲估值方法中的几个要素就是我们需要的信息。核心就在于他的基础资料能不能做到逐笔披露，逐笔公开。只有这样，我们才能知道它的期限和信用等级。如果能做到公开，我们就能了解它现金流回收的情况，投资人就能预测到加权期限和预期期限，也能大概了解他的风险是多少。但目前，这方面的压力都压给了评级机构，中债资信在这方面也做了很多工作。但我们还是认为应该让投资人有机会有渠道对风险有所认识和了解。我们都知道，很多评级其实是有些虚的，如果能够做到充分的信息披露，市场对评级会有自己的认识，所以我们在资产支持证券方面，如果能够做到信息披露，那投资人，估值机构和市场成员也能够对它的信用风险有个真实合理的认识。

黄长清（恒泰证券金融市场部总监）：我们的产品信息应该披露的更加充分全面，这样对机构各方都是利好，让投资者更加清晰的看到基础资产信息，消除信息不对称性，为产品定价的合理化及二级市场的活跃度做铺垫，充分披露是未来的发展趋势。另外投资者保护机制的设计对于证券化市场的发展也非常重要，比如我们公司一单产品设置了债项评级降到一定程度后产品提前终止的机制，在国内资产证券化法律环境尚不健全的环境下对优先级投资者形成了较好保护。

刘迁迁（中国农业银行金融市场部资深分析师）：作为投资人，我们认为有两点需要注意：一是更加注重基础资产信息披露。一方面，投资者不能全面掌握基础资产信息，将会影响到投资信心。另一方面，客户信息是银行在业务经营过程中积累的重要资料，向银行投资者提供单笔基础资产信息，存在商业信息泄露的隐忧。可考虑先向特定资讯机构如彭博、万得、路透提供单笔基础资产信息，由资讯机构通过终端向投资者提供现金流瀑布,不仅提高了投资者对资金池的直观了解，同时兼顾了银行商业信息保护。在条件成熟时，可考虑进一步落实向投资者提供单笔信息的披露要求。

二是更加注重证券化后信息披露。贷款服务机构应建立独立的资产证券化核算系统，以便向其他中介机构及时提供业务数据。受托人等其他中介机构也需加强此类业务的信息化管理水平。严格信贷资产支持证券存续期内资产池的信息管理，对重要借款人更新财务信息也要要及时充分披露。

张文彬（中债资信金融业务部评级副总监）：中债资信对于评级报告的信息披露是很重视的。一方面，我们严格遵守央行的各项信息披露要求，披露必要的基础资产统计信息，比如涉及到借款人的级别、行业、地区等等，这些我们都会按照合规要求进行披露。

其次，中债资信作为一家新型评级机构，承担了一部分为债券市场、评级行业基础设施做贡献的责任。所以，我们一直以来都不断提升评级技术的透露度，向投资者披露模型参数和评级逻辑。比如，在影子评级部分，我们对于不同类型贷款的影子评级方法会明确给予说明，会在影子评级章节的开始说清楚是采用一般的评级方法对大中型企业评级，还是采用的模型法和中枢法对小企业贷款、个人经营性贷款等等评级。对于车贷项目的基础资产分析来讲，除去基础资产的统计信息以外，我们还披露了各个静态池的累积违约情况，以及从静态池推算出来的预期回收率和提前还款率等参数。

同时，我们在报告的量化分析部分详细披露了主要的评级测算参数设置情况，如时间、费率、预期发行利率、违约时间分布、回收率和回收时间的基准等。在压力测试环节，我们披露了测试所用的压力测试情景，以及不同压力情景下的压力测试结果。和其他机构相比，投资人可以更加关注中债资信在项目中披露的一些模型参数和评级逻辑，这些信息是目前来看是我们评级报告中独有的。

主持人：感谢各位为大家奉献的精彩讨论，感谢现场的各位观众，由于时间关系我们的圆桌讨论环节到此结束，谢谢大家的参与，再见。