2015年2月5日，中债资信评估有限责任公司（以下简称“中债资信”）在北京举办“新常态下的中国经济前景与行业信用趋势暨中债资信2015年信用展望发布会”。会上，中债资信评级总监钟用分享了其对新常态下中国经济前景的观点和预测。

图：中债资信评级总监钟用演讲中

钟用表示，在改革提速、调结构和进一步强调经济发展质量和效益的宏观背景下，政府对经济增速放缓的容忍度将进一步增大，而房地产行业自发调整、制造业产能过剩继续消化也使得经济增长在经济自身运行规律上有增速下降的压力，预计2015年国内GDP增速将进一步放缓至7%左右，CPI增速为2.1%左右。在政策面上，预计财政仍将加大在基础设施建设方面的投入；央行或将继续保持稳健政策基调，并采取有效手段引导利率水平适度下行，降低社会融资成本。

《中债资信2015年宏观经济展望》报告全文如下：

观点简述

美国经济稳健复苏，欧洲和日本前景仍不确定。2015年，美国经济内生增长动能加强，失业率有望稳步下降，IMF做出的GDP增速预测为3.1%，可能的加息时间是2015年年中；欧元区受东欧地缘政治危机、减债压力、结构改革步伐缓慢等多重因素压制，且核心国德法两国经济增长乏力，复苏进程或将一波三折；日本受人口老龄化长期困扰，总需求仍难以提升。全球经济复苏的分化，使得各国货币政策发生背离，预计2015年货币政策仍会调整，未来世界尤其是新兴市场国家央行都将面临资本流动管理方面的挑战。

对于2015年而言，GDP增速可能将进一步放缓至7%左右。2015年在房地产行业自发调整、产能过剩继续消化、改革提速的背景下，政府对经济增速放缓的容忍度将进一步增大。但考虑到2015年是“十二五”规划的收尾之年，保持经济增长首当其冲，GDP增长7%或是政府底线。外需方面，美国经济稳健增长，外围经济有望温和复苏，预计出口增速将小幅回升至8%，而进口增速或将进一步下探；内需方面，房地产下滑仍将是拖累明年经济的主要因素，预计房地产投资增速将降至7%左右；在房地产下滑的背景下，政府稳增长政策或将加码；制造业投资增速或仍较为低迷。物价方面，居民消费物价温和，预计CPI增速为2.1%，工业通缩压力不减，在内需疲弱和国际大宗商品价格回落的背景下，PPI转正仍遥遥无期。

积极的财政政策仍将延续，但更多可以依赖的还是在货币政策上。预计财政仍将加大在基础设施建设方面的投入，保持基建对冲房地产投资增速下行的作用；央行将继续保持稳健的政策基调，灵活运用多种政策工具，加大定向调控，将基础货币注入与银行信贷投放更好挂钩，增加对实体经济部门的支持力度，运用价格型工具，引导利率水平适度下行。

第一部分 国际经济形势分析

2014年全球经济在温和复苏中进一步分化和调整。发达经济体中，美国经济稳健复苏，欧洲和日本前景仍不确定；新兴市场经济体增速出现放缓，尤其是俄罗斯、巴西、南非出现明显下滑。总体而言，2014年全球经济仍处复苏进程，我国宏观经济的外部环境基本稳定。国际货币政策差异在加大，美国退出量化宽松政策，欧央行再度降息并推出量化宽松政策，日本意外扩大量化宽松政策，俄罗斯、巴西央行连续加息，全球货币政策的分化将为新兴市场国家的资本流动管理带来挑战。

一、美国经济稳健复苏，欧洲和日本前景仍不确定

2014年美国经济保持扩张势头。经济增长在一季度短暂放缓后，二季度以来呈现良好发展态势，就业市场稳步改善，消费与房地产平稳增长，制造业活动持续复苏，企业投资预期乐观，失业率降至12月份的5.6%，美联储已按预定节奏退出QE，核心PCE指数可能不会很快达到2%的通胀目标。近期公布的美国三季度实际GDP终值年化环比增长5.0%，大超预期的4.3%，为2003年第三季度以来的最大增幅。

美国经济稳健复苏，GDP增速有望上行。随着经济内生增长动能加强，预计美国私人消费持续增强，企业投资仍乐观，房地产市场平稳复苏，失业率有望稳步下降，IMF预计美国2015年GDP增速为3.1%。我们对美国经济增长前景持乐观态度，预期加息时间是2015年年中，不过油价及大宗商品的价格下跌可能是加息时间推迟的不确定因素。

2014年欧元区经济复苏进程依然缓慢。在东欧地缘政治危机、私人部门投资不足、制造业扩张乏力等多重因素的压制下，二季度欧元区经济增速较一季度回落0.5个百分点，此后三、四季度欧元区综合PMI、投资者信心指数较二季度大幅下降，经济持续低迷导致失业率长时间处于高位，随着12月调和CPI同比下跌0.2%，欧元区正式步入通货紧缩。核心成员国也表现不佳，增长引擎德国经济增速有所放缓，法国制造业PMI连续8个月处于收缩区间，而边缘国家希腊主权债务问题进一步发酵，拖累欧元区经济复苏。

欧元区经济复苏进程或将放缓，预计2015年GDP为1.1%。欧盟委员会近期发表秋季经济报告，全线下调欧元区2015年经济增长预期，将GDP增速预期由此前做出的1.7%下调至1.1%，通胀率预期由1.2%下调至0.8%。受减债压力、结构改革步伐缓慢等多重因素压制，且核心国德法两国经济增长乏力，欧元区复苏进程或将一波三折。

受日本消费税上调影响，2014年日本经济增速下滑。4月1日消费税上调后，包括家庭支出在内的一系列数据均表现疲弱，二、三季度经济负增长。日本政府两次下调2014年的经济前景，年初由1.5%调降至1.4%，后又下调至1%，主要原因是日本消费税上调所带来的负面影响大于预期，由于消费占到日本经济活动的60%左右，引发政府对经济反弹力度的疑虑。

2015年日本经济复苏仍乏力，通胀有望继续上行。为扭转增长颓势、刺激经济加速复苏，日本推迟2015年10月第二次上调消费税至10%的计划，并将于2015年春季开始实施企业减税计划，这些举措或将有利于经济从衰退中复苏。但考虑到人口老龄化抑制劳动力增速的情况下，我们认为总需求仍难以提升。通胀方面，由于日本央行致力于实现通胀目标，预计日本央行将持续实施QQE直到通胀稳定地达到2%，通胀水平有望继续上行。

二、各国货币政策差异加大，新兴市场国家资本流动管理面临挑战

由于全球经济复苏出现分化，各国货币政策背离格局愈发明显：美国开始考虑合适的加息时点，而全球其他发达国家央行仍在进一步宽松，欧央行再度降息并推出量化宽松政策，日本意外扩大量化宽松政策，瑞士、加拿大、丹麦央行也先后降息；新兴市场国家在经济增长放缓背景下面临降息压力，但为应对货币贬值、通货膨胀压力以及资本大量外流，一些国家却不得不选择加息，如俄罗斯和巴西。预计2015年各国货币政策仍会调整，未来各国尤其是新兴市场国家央行都将面临资本流动管理方面的挑战。

美联储按预定节奏退出QE，可能加息的时间位于2015年年中左右。美联储在10月的议息会议上认为自引入QE以来，就业市场前景已经取得了重大改善，经济活动正在适度扩张，美联储决定终止其资产购买计划，但联邦基金利率保持为零还要持续相当长的时间。目前市场关注的焦点是美联储的加息时间表，需要权衡三方面因素：一是自身增长动能超预期，美联储可能会早于预期启动加息；二是全球经济增长放缓可能拖累美国经济复苏进程，加息时间表可能延后；三是国际油价以及大宗商品价格大幅下跌，通胀水平有较大下行压力，以通胀水平为货币政策目标的美联储或将谨慎加息。美联储12月议息会议纪要显示，4月前不大可能加息。综合考虑经济增长前景、全球复苏进程以及通胀水平，我们认为可能加息的时间位于2015年年中左右。

欧央行再度降息并推出资产购买计划，但其最终效果还有待观察。9月4日，欧洲央行宣布将主要贷款利率下调0.10个百分点至0.05%，并将商业银行存放在央行的隔夜存款利率由-0.1%调低至-0.2%，隔夜贷款利率降至0.3%，决定将从10月开始购买资产担保债券（ABS），即欧版QE，以刺激信贷流动，2015年1月22日，欧央行决定扩大量化宽松规模，购债规模累计1.14万亿欧元。但在欧元区复苏基础还不稳固的阶段，上述政策的效果料将有限。

日央行扩大质化量化宽松(QQE)规模，此后仍有再次加大刺激的可能。为刺激因4月1日消费税上调而遭受打击的经济，10月31日日本央行意外宣布扩大宽松货币政策，将宽松规模扩大至每年购买约80万亿日元资产，此前的规模为60万亿日元至70万亿日元。2013年质化量化宽松推出以来，日本已经实现了2%的稳定通胀目标，不过剔除消费税上调影响后的核心CPI年率出现暂时性放缓，预计随着经济改善和中长期通胀预期上升，一段时间后2%的通胀目标将稳定下来。不过若通胀不达预期，不排除日央行后期加码QQE的可能。

在发达国家货币政策背离的情况下，新兴市场国家流动性管理挑战加大。受乌克兰危机、欧美轮番制裁以及全球石油价格下跌影响，俄罗斯公司和银行遭遇再融资困难，由此导致资本外逃和支付外债规模增大，2014年俄罗斯资本净流出额为1515亿美元，为2013年610亿美元的近2.5倍，俄罗斯央行年内加息6次上调基准利率至17%。随着美元进入加息通道、全球资本回流美国，包括巴西在内的新兴市场国家面临货币贬值、通胀高企和资本流出的压力，巴西央行在2015年1月21日将该国银行基准利率升至12.25％，为近3年来的最高水平。此外，阿根廷、智利、印度、印尼、南非和土耳其这些国家自危机以来的杠杆率都大幅升高，面临资本外流、货币贬值、债务增大的巨大压力。

第二部分 国内经济运行情况分析

本届政府致力于深化改革、提升经济活力，同时又要防范系统性风险，为改革提供稳定的宏观经济环境。2014年宏观经济运行平稳，整体处于合理区间，全年GDP增长7.4%，从月度数据来看，经济在8月份低点回升后又有所放缓。与此同时，在需求总体偏弱的背景下，物价水平也保持在低位，CPI涨幅温和，PPI连续处于通缩区间。就业形势基本稳定，12月末城镇新增就业超过1000万人，基本与去年同期持平，31个大城市调查失业率在5.1%左右。

一、出口或小幅回升，进口仍较为低迷

2014年出口增速为6.06%，较2013年下降1.76个百分点，主要与全球经济增长放缓以及13年前四个月对香港和台湾的异常贸易引起的高基数有关。从月度数据来看，在2月份的低点过后，出口增速持续回升，9月份出口大幅攀升至19个月高点，此后又有所回落。2014年进口增速为0.4%，较2013年增速下降6.84个百分点，主要与内需疲弱和大宗商品价格下跌有关。

预计今年出口增速将小幅回升至8%，而进口增速或将进一步下探，贸易顺差有望进一步提高。如我们国际部分的分析，美国经济稳健增长，外围经济在其带动下温和复苏，这对我国出口增速有积极影响。汇率方面，2015年在强势美元的背景下，人民币对美元或将小幅贬值。我国房地产投资下滑拖累经济增长，美联储加息推高全球利率，境内外利差收窄，资本外流可能增加，这些将对人民币构成贬值压力；但外需好转内需疲弱的结果是经常账户改善，利于人民币汇率稳定，人民币国际化进程的推进也要求人民币币值稳定，因此我们认为人民币对美元贬值空间有限。但考虑到美元强势、其他货币纷纷对美元贬值的表现，人民币对其他货币汇率或将被动升值，不利于我国对非美地区的出口。综合考虑两方面因素，预计人民币对美元贬值、对其他货币被动升值或将对我国的出口竞争力有一定幅度的削弱。此外还有一些风险因素存在，或将影响出口的进一步上行：一是美联储加息提前对包括我国的新兴市场国家带来的不利影响其仍值得重视；二是欧日经济下行压力，我国对欧盟和日本的出口规模达到24%，欧日经济疲弱将对出口产生直接影响。进口方面，受累于内需不足与大宗商品价格回落，进口增速料会继续下降。在出口增长，进口低迷的情况下，贸易顺差有望进一步提高，净出口对经济增长的贡献也料将进一步提高。

二、名义消费增速基本与去年持平

2014年消费累计名义同比增速由2013年的13.1%降至12%，剔除通胀后，消费累计实际同比增速由2013年的11.5%降至10.9%。从月度名义消费增速来看，呈现前高后低格局，而扣除通胀后的实际消费增速则先下降后又回升。从结构来看，去年随着规范“三公”消费政策的影响消退，餐饮消费增速有所回升，但受房地产销售增速下滑影响，房地产相关的家电和音响类、家具类、建材类分项增速出现明显下降。从零售方式来看，网上零售快速发展。2014年统计局首次加入网上零售数据，全年网上零售额相当于社会消费品零售总额的10.63%，比上年增长49.7%，远高于整体零售的增速，剔除网上零售后，线下零售的增长则较为乏力。

我们预计今年名义消费增速或达12%。一方面，消费与GDP、居民收入高度相关，考虑到保持经济平稳运行是进一步推进改革的基础，年内经济增速不会出现大幅下滑，居民可支配收入预期或也将保持平稳，整体社会消费品零售不会出现明显波动。另一方面，目前我国消费处于转型期，预计信息、节能、旅游休闲、教育文体、养老等领域的消费增速仍将持续上升。

三、投资增速有望保持弱势平稳

2014年我国固定资产投资完成额50.2万亿元，累计同比增长15.7%，较上年回落3.9个百分点。从三大投资方向来看，房地产、基建、制造业投资同比增速均出现回落。其中，房地产投资增速明显放缓，是拖累固定资产投资的主要因素，这一影响已经波及制造业投资，这导致短期内固定资产投资下滑的压力有增无减，基建投资仍扮演托底经济的角色，但受制于资金约束只能部分抵消其他投资领域的下滑。

我们预计今年固定资产投资完成额增速为12%左右。由于供需结构已经发生实质性改变，房地产投资增速或将降至7%左右；在房地产下滑的背景下，政府稳增长政策或将加码，预计基建投资增速将维持今年20%左右的水平；制造业投资低迷，在产能出清和结构转型的背景下，传统制造业投资增速或将下行，而新兴装备制造业有望实现较快增长，不过仍难以完全对冲传统制造业的下滑，预计2015年制造业增速将为10%左右。

1、房地产投资增速或进一步放缓

库存高企、销售下滑，房地产行业整体供求关系已经发生逆转。2014年房地产投资增速持续下滑，成为拖累固定资产投资的主要原因。2014年房地产开发投资完成额9.5万亿，同比增速为10.5%，较上年下降9.3个百分点。

从中长期来看，适龄购房人口的下降是房地产市场需求下降的最主要原因。从国外经验来看，20-45岁的适龄婚育人口是购房刚性需求的主要来源。我国的商品房销售面积与20-45岁的人口数量也呈现一定的相关性，而根据我们测算，2013年以后，20-45岁年龄段的人口数量将会逐步下降。按照这一趋势，未来几年购房刚需的增长会有所放缓，在此背景下，房地产销售和投资增速的放缓也将成为必然。

预计2015年房地产投资增速或降至7%左右。2014年楼市供求关系已经发生逆转，2015年房企库存仍处高位，房企去库存是首位，房地产投资增速放缓将是大概率事件。从领先指标房地产开发资金来源来看，近期资金同比增速不断下降。商品房销售是房企的重要现金流来源，去年四季度定金及预收款基本平稳、个人按揭贷款有所回升。不过去年以来监管层加大整治非标力度，金融机构收缩表外业务，占房企资金来源比重近40%的自筹资金同比增速在去年11月份出现明显下滑，12月份又进一步下降，此外，银行对房地产开发贷款放款趋于谨慎，二者拖累房地产资金来源增速持续下行。从领先滞后关系来看，房地产开发资金来源增速变动领先于房地产投资增速变动约5个月，在房地产资金来源趋紧的背景下，2015年房地产投资增速放缓或仍将持续。从拿地和新开工来看，高库存压力下，房企拿地和新开工动力减弱，也预示2015年房地产投资增速放缓。

近期房地产销售和价格有所改善，房地产投资增速有望在今年年中平稳下来。去年全国大部分地区放开限购、限贷，“9.30”政策带来的按揭贷款放松为房地产企业创造了一个销售窗口期，再加上随后推出的公积金调整、央行降息、财政补贴等多轮支持政策，前期积压的购房需求集中释放，去年四季度全国商品房成交情况持续回暖，四季度全国百城住宅价格指数环比跌幅开始收窄，市场情绪整体在筑底回升。短期内，房地产调控政策可能会在一定程度上支撑住房需求，预计在降息、地方加大购房财政补贴或契税减免等政策预期下，2015年商品房销售的回暖态势仍将延续。不过不同城市间的分化将更趋明显，对于潜在购房需求旺盛的一线城市而言，预计商品房销售仍将改善；对于二线城市而言，在地方购房支持政策预期下，库存经过一段时间调整后有望恢复至合理水平；对于三、四线城市而言，购房需求已经前期透支，库存去化压力显著。从价格来看，目前房地产市场存在一定的观望情绪，预计2015年房价相对平稳。分城市来看，一线城市仍有上涨动力，二线城市相对稳定，三、四线城市或仍将下行。

总体上，我们预计今年房地产投资增速将进一步放缓。从近期房地产销售增速和价格有所改善来看，房地产投资增速有望在今年年中平稳下来。长期来看，楼市供求关系逆转，整体供大于求，房企去库存是首位，楼市或将进入存量房时代。

2、基础设施建设投资增速或维持稳定

2014年在房地产投资大幅下滑的背景下，政府不断推出定向“微刺激”政策，依靠基础设施建设保证经济在合理区间运行。2014年基础设施建设投资完成额11.2万亿元，累计同比增长20.3%，较上年下降0.89个百分点。从分项数据来看，交通运输、仓储和邮政业累计同比增速较上年上升1.56个百分点，水利、环境和公共设施以及电力、热力、燃气和水的生产供应这两个分项累计同比增速分别较上年下滑3.87和2.36个百分点。

在房地产下滑的背景下，政府稳增长政策或将加码，但受地方政府债务规模限制，我们预计基建投资增速在20%左右。基建投资主要是政策的函数，发改委的项目审核进度和基建资金状况可以作为基建投资的预测指标。首先，从中央项目审批情况来看，12月份发改委集中批复五个公路项目、北京新机场工程、两个城市铁路规划，加上10月以来批复的铁路、机场、港口、水利等领域的项目，预计未来1-2个季度这些稳增长政策将发力，上述领域的投资增速将增加。第二，从财政资金来看，尽管在经济增速放缓、房地产行业调整、结构性减税的背景下，2015年财政收入增速大概率将进一步下滑，但由于稳增长前提下财政支出有一定的刚性，近期召开的中央经济工作会议提出2015年要实施有力度的积极财政，预计财政赤字率将较2014年的2.1%水平有所扩大。

第三，从融资来源来看，融资规模再度扩大的可能性较低。信贷方面，央行在去年三季度货币政策报告中指出，要充分发挥货币政策、宏观审慎政策工具以及信贷政策的信号和结构引导作用，保证符合条件的在建续建工程和项目的合理资金需求，积极支持棚户区改造、铁路、地下管网等既惠民生也能提升增长质量和效益的重大基础设施和民生工程建设，11、12月的金融数据显示新增贷款中企业中长期贷款增长，可能与基建项目陆续批准开工建设有关，预计2015年基建中长期贷款将平稳增长。债券融资方面，在地方债务监管趋严的背景下，融资规模或将受限，2014年10月，为规范地方债市场，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》(以下简称43号文)，要求截至2014年底的存量债务余额在2015年1月5日前上报，将存量债务分类纳入预算管理，随后财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，未被甄别为政府债务的城投债将失去政府隐性担保，11、12月的城投债净融资规模已出现明显回落，预计2015年城投企业发债融资难度将加大、发行规模将受到控制。非标融资方面，地方政府融资逐步规范，2014年基建信托净发行规模较去年同期出现大幅下降，预计2015年通过信托渠道的融资规模仍将持续下降；2014年委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票三项同比大幅收缩，侧面表征银行向基建投放的表外贷款收缩，预计今年表外监管仍将加强，基建表外贷款将不会增加。

总体上，2015年基建投资仍然会发挥稳增长作用，在房地产下滑的背景下，政府通过增加的投资来托底经济，发改委已推出七个重大基础设施工程，同时引导社会资本进入到投资项目，预计发改委审批项目将保持较快进度、财政支出将维持一定力度、中长期贷款将平稳增长，地方政府发债成为主要表外融资渠道但规模受限，年内基建投资力度或将与2014年相当。

3、制造业投资增速或保持在低位

在终端需求疲弱，行业产能过剩压力下，2014年制造业投资增速持续下行，全年制造业固定资产投资累计同比增长13.5%，较上年末下滑4.96个百分点。从分项数据来看，传统制造业中有色金属、黑色金属、化学原料等行业投资增速下行，而非金属矿物、金属制品等行业投资增速则小幅上行；新兴产业中，铁路、船舶、航空航天等高端装备制造业投资增速保持在较高水平，而计算机、通信等行业投资增速则有所下行。

预计2015年制造业增速将为10%。在产能过剩、工业品价格持续下跌、实际利率较高等因素的影响下，制造业投资的减速下行趋势或仍将持续。首先，制造业转型升级非一年能够完成，占比较大的传统制造业投资状况会在一定程度上决定制造业整体投资走势，在化解产能过剩的背景下，预计传统制造业的投资增速将继续放缓。其次，需求恶化、工业品价格持续下跌可能会对新兴制造业投资产生负面影响，2014年上半年非金属矿物、有色金属、黑色金属等传统制造业投资增速下降，而通用设备、铁路船舶航空航天、仪器仪表等装备制造业投资增速上行，显示产业结构调整成效初显；但去年三季度以来，受经济预期恶化影响，部分新兴产业进行了库存调整，下半年计算机、铁路机车等下游产品增速出现大幅下降，新兴企业的主动减产行为将制约这些行业的投资活动，而传统制造业投资增速则又有回升，前期产业结构调整似乎在出现一定程度的放缓。再次，目前企业利润率已经降至6%以下，而银行贷款利率的平均数则超过6%，加之企业杠杆率处于较高水平，这些将抑制企业扩大投资。

总体上，我们认为传统制造业投资增速在产能出清和结构转型的背景下或将下行，而新兴装备制造业有望实现较快增长，不过仍难以完全对冲传统制造业的下滑，2015年制造业投资增速将维持在低位。

四、预计年内通胀水平总体温和

2014年CPI同比上升2%，较去年回落0.6个百分点。其中，翘尾因素为0.92%，较上年下降0.07%；新涨价因素为1.06%，较上年下降0.5%，这一方面与经济增速放缓背景下居民消费增速下滑有关，另一方面也与农业连年丰收增产供给充裕、全社会响应中央“厉行节约、反对浪费”政策等因素有关。

我们预计2015年物价涨幅仍较为温和，CPI增速为2.1%左右。首先，M1领先CPI约7个月左右，当前持续下滑的M1增速，或预示着2015年CPI仍有下行压力，不过考虑到2014年较低的基数，2015年CPI或温和上升。其次，在经济增速继续放缓的背景下，预计新涨价因素出现明显上涨的概率不大，而翘尾因素仅增加1%，照此简单计算，2015年CPI与2014年2%的涨幅较为接近：如图33所示，2002-2014年的新涨价因素和GDP同比增速基本呈同向波动，2015年GDP增速小幅下行或将对新涨价因素上行构成压力。再次，食品价格方面，从对CPI影响较大的猪肉价格来看，尽管当前生猪存栏和能繁母猪存栏处于历史低位，但我们并不认为猪周期将大幅推高2015年的物价水平：随着居民肉类消费结构中牛肉、羊肉占比的增加，对猪肉的需求在下降，同时进口猪肉以10%的增速在增加，又对国内猪肉市场形成冲击，随着全国养猪业规模化程度的提高，猪肉价格的周期性波动也将平抑，预计2015年猪肉价格涨幅有限。最后，非食品价格方面，2014年原油价格大幅下跌拉低了非食品价格，但由于波动性较大且目前已跌至50美元/吨的支撑位以下，原油价格一旦大幅反弹将推高非食品价格，尽管目前来看这种可能性较小；当前通胀处于较低水平，正是进行公用事业、资源品、环保等三大领域价改的时间窗口。北京市公共交通价格已经上调，预计其他领域的价格也将随之上调，非食品价格或将被推高。总体来看，2015年全年CPI同比增速预计略高于上年2%的水平，约为2.1%，较低的通胀水平为货币政策留下了较大的操作空间。

2014年PPI同比下跌1.9%，与上年持平。其中，翘尾因素为-0.52%，较上年回升0.6%；新涨价因素为-1.4%，较去年下降0.5%。PPI已同比连续34个月负增长，显示通缩风险在加剧。

在消化过剩产能、内需疲弱和国际大宗商品价格回落的背景下，PPI转正仍遥遥无期，预计今年通缩将延续。内需方面，在经济增速放缓的背景下，预计下游工业产品价格承压，企业维持低库存策略、谨慎采购原材料，中上游采掘工业和原材料工业价格短期内难以明显回升。大宗商品价格方面，2014年下半年以来，国际原油价格出现跳水式下跌，至今累计跌幅已超过50%，进入12月油价下跌呈加速趋势，这与沙特巩固市场份额不减产、传统能源与新能源之间的博弈、以及美国制裁俄罗斯等因素有关。原油作为重要的上游能源产品，是中下游较多能源化工品种的原材料，原油价格持续大幅下跌，势必拉低生产资料价格水平；此外由于全球大宗商品价格具有联动效应，原油价格的下跌带动更多大宗商品价格的下跌，进一步压低生产资料价格。在名义利率一定的情况下，通缩将推高实际利率水平，进而压制总需求，造成通缩预期的自我强化。

五、今年流动性将处于中性向宽水平

2014年银行间资金面较为宽松，利率中枢较上一年下降明显，近期召开的中央经济会议指出2015年仍延续稳健的货币政策，同时更加注重松紧适度，预计今年资金面将延续宽松格局。2014年出于稳增长“微刺激”考虑，央行实施定向宽松政策，然而，实体经济景气度下行趋势延续，部分行业资金需求进一步减弱，而银行在不良率上升背景下惜贷情绪上升，银行间资金相对充裕。针对年内资本流动变化、财政支出变化及阶段性IPO等因素，央行及时进行公开市场操作熨平资金面短期波动，同时引导银行间市场利率下行，2014年全年四次引导14天期正回购操作利率共下调60个基点。展望2015年，经济结构调整与转型升级仍将继续，为防止经济出现明显下滑，预计央行将营造中性适度的货币金融环境，增强主动提供基础货币的能力，保持银行体系流动性总体平稳适度，近期召开的中央经济会议指出明年仍延续稳健的货币政策，同时更加注重松紧适度，预计银行间资金面将延续宽松格局。

2014年监管趋严、定向宽松加码，信贷投放创下最高纪录、直接融资比重提高、表外融资进一步收缩，实体经济流动性有所改善，但结构性融资压力仍然较大。外汇占款方面，在对外直接投资流出较快、人民币汇率双向波动特征增强、短期资本流入趋缓等因素的影响下，2014年新增外汇占款较上年明显回落，以此创造的基础货币明显减少；信贷方面，2014年在监管推动下大量表外业务回归表内，央行将基础货币注入与商行信贷投放更好挂钩，我国人民币贷款增加9.78万亿元，不仅较上年多增8900亿元，而且高于2009年创下的9.59万亿元的最高纪录；表外融资方面，随着表外监管措施陆续落地，表外融资大幅收缩，预计2015年监管仍会趋严，表外融资不会大幅增长；直接融资方面，理财的迅猛发展以及银行间流动性整体宽松为债券融资创造了较好环境，2014年非金融企业境内债券和股票融资合计2.86万亿元，占同期社会融资规模的17.3%，较上年提高5.5个百分点。央行决定自2014年11月22日起金融机构一年期贷款基准利率下调40BP至5.6%，一年期存款基准利率下调25BP至2.75%，此前一次降息时间为2012年7月6日，不对称降息意在降低企业融资成本、提振实体经济。整体来看，2014年实体经济融资压力有一定程度的缓解，贷款加权利率较上年底有小幅回落，但信托收益率居高不下，反映结构性融资压力仍然较大，中小企业融资难、融资贵问题依然突出。

进入2015年，央行货币政策大概率将加大定向调控，继续致力于降低企业融资成本，加之实体经济部分行业融资需求收缩，因此我们预计2015年实体经济流动性总体较2014年小幅改善，融资利率或将小幅下行。展望2015年，外汇占款方面，在发达国家货币政策分化、美元升值、人民币汇率双向波动的背景下，新增外汇占款规模大概率不会出现大幅增加，央行将更多通过SLF、MLF、PSL等货币政策工具投放基础货币；信贷方面，央行将继续致力于解决实体经济融资难、融资贵问题，合意贷款或将调高，去年12月27日，央行公布387号文对存款口径进行调整，后期不排除再次调整存款口径以提高贷款规模上限；表外融资方面，监管仍会趋严，表外融资不会大幅增长；直接融资方面，为实现金融和实体经济的更好对接，直接融资比例有望继续提升，值得一提的是，股票市场的走牛有助于提升企业股权融资比例、降低高企的杠杆率。整体来看，在实体经济融资成本高问题得到有效缓解之前，货币政策将继续定向宽松，央行降息可能性较大，此外，2015年房地产市场调整仍将持续，房地产投资需求将回落、两高一剩行业在政策压力下加快出清，融资需求将有所走弱。这些都将在一定程度上缓解实体经济的融资结构性问题，我们判断2015年实体经济流动性较2014年继续改善，企业融资利率或将小幅下行。

综上所述，我们预计2015年流动性整体将处于中性向宽水平，银行间市场和实体经济融资环境或将持续改善。

六、仍将实施积极的财政政策和稳健的货币政策

2014年宏观经济环比动能多次出现迅速弱化，政府相应出台了一系列“微刺激”政策，助力经济企稳。这些政策包括结构性减税、棚户区改造，以铁路、公路、机场、农村水利等事项为主的基础设施建设，支持外贸增长和改善出口结构相关措施，央行定向降准、再贷款、推出SLO（短期流动性调节工具）、SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款工具）等新型货币政策工具、同时放宽房企融资、加大房贷窗口指导、下调正回购利率、不对称降息，以及银监会的调整贷存比计算口径等。2015年是“十二五”规划的收尾年，十八大提出要确保2020年实现GDP比2010年翻一番，这意味经济增长不能出现大幅下滑，政策需要在稳增长和调结构之间保持平衡。近期结束的中央经济会议上指出，2015年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。

就财政政策而言，预计政府仍将加大在基础设施建设方面的投入，特别是棚户区改造、基础设施建设等，保持基建对冲房地产投资增速下行的作用。另一方面，或将继续加大支农支小力度，进一步减轻中小企业税负。这里的一个困难是，财政政策的发力可能会受到当前财税改革切换、政府预算内税收收入增速下降、土地出让金大幅下滑、地方政府债务约束等因素制约。

2015年更多可以依赖的还是在货币政策上，其主要目标是防范系统性金融经济风险，降低社会融资成本。基于此，央行或将继续保持稳健的政策基调，灵活运用多种政策工具，加大定向调控，保持全年社会融资和信贷合理增速。外汇占款趋势下降背景下，出现基础货币缺口可能是未来的常态，优先采用的政策工具可能主要还是公开市场操作、SLO、SLF、MLF和PSL，保持银行间市场流动性总体平稳适度的同时，将基础货币注入与银行信贷投放更好挂钩，引导银行加大对小微企业、“三农”、棚改和符合国家政策的实体经济部门的支持力度。另外，存贷比指标弹性存在进一步扩大的可能，而全面降准的可能性不大，主要原因是法定存款准备金率与存贷比没有实质区别，都是为了抑制银行的放贷能力，但鉴于我国企业杠杆率高，M2/GDP接近200%，去杠杆的压力需要抑制货币总量的增速，我们更偏向于认为全面降准的可能性不大。最后，预计央行将适时运用价格型工具，引导利率水平适度下行，一是在前期政策基础上，央行或将进一步下调逆回购招标利率，来引导短期资金成本回落，二是根据经济发展的可能情况采取全面降息，直接降低社会融资成本。

七、结语

对于2015年而言，GDP增速可能将进一步放缓至7%左右。2015年在房地产行业自发调整、产能过剩继续消化、改革提速的背景下，政府对经济增速放缓的容忍度将进一步增大。但考虑到2015年是“十二五”规划的收尾之年，保持经济增长首当其冲，GDP或下调至7%左右。外需方面，美国经济稳健增长，外围经济有望温和复苏，预计出口增速将小幅回升至8%，而进口增速或将进一步下探，贸易顺差有望进一步提高；内需方面，房地产下滑仍将是拖累明年经济的主要因素，预计房地产投资增速或将降至7%左右；在房地产下滑的背景下，政府稳增长政策或将发挥托底作用；制造业投资增速或仍较为低迷；居民可支配收入预期或也将保持平稳，整体社会消费品零售不会出现明显波动。物价方面，居民消费物价温和，预计CPI增速为2.1%，工业通缩压力不减，在内需疲弱和国际大宗商品价格回落的背景下，PPI转正仍遥遥无期。积极的财政政策仍将延续，但更多可以依赖的还是在货币政策上，预计财政仍将加大在基础设施建设方面的投入，保持基建对冲房地产投资增速下行的作用；央行将继续保持稳健的政策基调，灵活运用多种政策工具，加大定向调控，将基础货币注入与银行信贷投放更好挂钩，增加对实体经济部门的支持力度，运用价格型工具，引导利率水平适度下行。预计银行间资金面将延续宽松格局，央行货币政策大概率将加大定向调控，继续致力于降低企业融资成本，实体经济流动性或将小幅改善，融资利率有望小幅下行。