2015年2月5日，中债资信评估有限责任公司（以下简称“中债资信”）在北京举办“新常态下的中国经济前景与行业信用趋势暨中债资信2015年信用展望发布会”。会上，中债资信公共机构首席分析师霍志辉发表了题为《城投企业转型与2015年信用风险展望》的主题演讲。

图：中债资信公共机构首席分析师霍志辉演讲中

霍志辉表示，未来城投公司发展主要路径包括转型、关闭和合并；大部分城投企业剥离政府融资职能后，将转型为一般工商企业。2015年城投企业发生负面信用事件的概率将会增大，但考虑到地方政府存量债务处置、城投企业转型需要一个过程，中央政府不会允许出现系统性或区域性财政金融风险而会采取过渡性政策，因此，整体上城投企业风险可控。

分析师演讲内容整理如下：

今天我演讲主要内容分为四个方面，一是地方政府融资模式的转变，以及城投公司未来转型，第二个就是从政府债务认定率看2015年城投信用风险分化，第三个部分说一说城投公司近期的政策，主要是融资政策收紧之后，未来的融资风险；第四部分就是2015年城投企业信用风险整体看法。

一、地方政府融资模式及城投公司转型

1、地方政府融资模式变化

以前地方政府融资模式大家比较清楚，主要是由城投公司负责融资，未来将发生一些比较大的变化，从预算法的修订，到国务院2014年43号文等一系列的政策新规，为未来地方政府的融资模式确立了方向。我们大致认为是这样的，没有收益的项目，需要政府融资的，以地方政府债券为主模式替代地方城投公司公益性项目的融资；对于有收益的项目主要通过项目收益债券，包括交易商协会的项目收益票据、发改委项目收益债券、证监会市政债券等融资工具。地方政府债券而言，包括一般债券和专项债券，一般债大家比较熟悉，去年十省市自发自还试点发行的债券就是一般债券。一般债券资金用途用于一般公共预算，偿债资金来源也是一般公共预算。明年财政部要推出专项债，专项债券用途主要是政府性基金或有一定收益的项目，专项债券以对应的政府性基金或专项收入偿还。今年会出台一系列关于专项债的管理办法，省级政府作为发债主体，所以考虑计划单列市，最多发债主体有36个。此外最重要的就是PPP，即政府和社会资本的合作模式。这种模式，从财政部，发改委，到各个省市都在制定一些配套的政策和措施，这是今年地方政府基础设施投融资模式的一个重头戏。城投公司在这个业务中也会扮演着重要角色，可以作为政府代表与社会资本进行合作，作为政府出资人或委托人代表，监督项目运行和服务质量等。未来通过PPP模式成立的项目公司可以在债券市场上发行项目收益债券、资产证券化等产品。什么样的项目适合PPP，一个就是有收益的项目，另外就是没有收益。有收益的大家都比较熟悉，我们现在做的燃气、水务之类的，这块项目实际上早就可是PPP了，2002年建设部出台了《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，鼓励社会资金、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式，参与供水、供气、供热、污水处理、垃圾处理等市政公用设施的建设；2004年又出台《市政公用事业特许经营管理办法》，明确了城市供水、供气、供热、公共交通、污水处理、垃圾处理等行业可以依法实施特许经营。实际上经过十几年的发展，市政公用事业领域市场化程度已经比较高了，外资威立雅、中华煤气等，内资华润燃气、首创股份、新奥燃气、桑德环境等在这个领域投资、运营的项目比较成功。目前PPP比较难做的是准经营性和公益性项目，这块项目目前主要是城投公司负责投融资，未来需要重点引进社会资本。这样做的好处是什么？可以将以前政府通过融资平台举借期限较短或者成本偏高（12%以上）的债务，转化为期限较长的成本合理政府应付账款（通过财政补贴方式偿还），可以解决目前地方政府债务期限错配问题，延缓地方财政压力。这个领域为什么以前没有大规模引进社会资本呢？主要原有之一项目收益不好，这些项目需要政府财政进行补贴，以前社会资本不敢进入，担心政府财政不给钱。如果能够明确政府财政补贴资金纳入预算，有法律保障，那么社会资本进入这个领域可以获得一份长期稳定的收益（虽然不是暴利）。对于一些财力比较薄弱的地区，比如“吃饭财政”，没有剩余财政资金进行补贴，所以并不是所有地区公益性项目的PPP都能发展起来。

2、城投公司转型

城投公司转型而言，大的方面有三个：关闭、合并和转型。所谓关闭就是完全公益性项目融资职能的小型城投企业，剥离了政府融资职能后，这类企业基本上没有业务面临着关闭，经过2010年国发19号文以来城投企业规范和清理后这一类的企业比较少。第二类就是合并，即有一些城投企业政府融资职能剥离之后，基本没有其他业务，关闭的话涉及到一些人员需要安置，很可能被当地的一些国资公司所整合，成为国资公司下属企业。第三类就是转型，转型大概分为两个方面。一个方向就是说一般工商企业，转向有收益项目运营，比如城市水务、燃气、公交、供热等，以及停车场、地下管廊、加油站、广告牌等，成为城市综合服务商或运营商；再有就是公益性的项目通过政府购买服务市场化方式，被改造成有稳定现金流的经营性项目，由城投公司继续负责投资和经营。另一方向就是把准经营性项目和公益性项目引进社会资本，成立项目公司或特殊目的公司，城投公司作为参股方之一，参与项目投资、运营。

二、从政府债务认定率看2015年城投信用风险分化

政府债务甄别和清理问题现在大家比较关心，尤其是甄别和清理结果，到底地方政府债务规模有多大，标准是什么。首先从标准的角度来讲，从财预字351号文来看，标准比较清楚，就是审计署上次审计确认地方政府债务分类标准。但是从各个地方政府反映应来看，在执行过程中面临很多的困惑，哪些属于负有偿还责任债务，哪些属于担保责任债务，哪些属于救助义务债务。我觉得各个地方政府在具体认定标准上还是存在较大自由裁量权，具体金额需要经国务院和全国认定审议通过，公布时间可能不会很早。其次，就是对上报或确认地方政府债务数据，将来怎么处理。从财政编制报表角度来看，需要确认归类到哪个财政报表科目，专项债务放到政府性基金报表，一般债务放到一般公共预算报表。存量债务怎么处置，是目前监管部门很头痛的一个问题。在财政部351号文征求意见稿中有相关处置规定，后来正式稿中删去，主要是与新修订的预算法存在冲突的地方，即需要政府举债的必须通过政府发行债券来解决，除上述方式外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。据悉财政部正在研究地方政府债务处置办法，在不久的将来就会面世。

地方政府债务甄别和清理对城投公司信用风险产生重大影响，以前，大家都认为城投公司债务属于政府债务，所以投资人购买城投债，不管是经济落后地区还是发达地区放心。未来经过甄别以后，城投企业债务将会分为两类债务，一类为企业债务，一类为政府债务。其实这项公司我们公司一直在做，从我们公司搭建评级方法之初，我们就认为城投公司的债务包括两类债务：政府债务和企业债务，大家可以去看一下我们公司城投企业评级报告，里面有专门的版块就行分析，看来我们公司还是很有前瞻性的。从政府债务认定比率来看，城投企业债务中被认定为政府债务，则偿还资金来源于政府财政资金或政府债券，债务偿还保障高。根据中债资信统计，根据1086家已发债城投公司（含城市基础设施、高速公路和铁路平台）存量债务，推测截至2013年6月末全国城投企业全部债务约为16.15万亿元，而审计署认定的城投企业承担的政府负有偿还责任的债务为5.11万亿元，全国城投企业债务被认定为政府债务的平均比率为31.09%。

三、城投公司存量债务规模、2015年再融资需求和流动性风险

2015年城投公司到期债务规模有多大？在2014年国发43号文出台以后，债券监管部门相应的收紧了城投公司发债政策，如果城投公司到期债务无法借新还旧或者没有充足资金接续下去，将会面临很大的流动性风险。根据中债资信统计，2013年末1086家已发债城投公司存量债务规模为11.84万亿元。从城投债券来看，截至2014年12月底，1,086家发债城投企业存量债券为32,370亿元。到期债务如何偿还，大的方面看目前账面货币资金十分充裕，财政收入尤其是土地出让收入实现情况，今年融资政策。账面货币资金来看，我们估计全国城投企业除账面货币资金、预计财政补贴资金后，2015年城投企业还有3万亿元融资需求。所以2015年城投公司如果不能满足3万亿的融资资金，将会面临很大的一个资金的压力。

四、2015年城投企业信用风险整体看法

我们认为地方政府存量债务处置、城投企业转型需要一个过程，如果采取一刀切的政策或操之过急，可能引起系统性财政金融风险。中央政府不允许出现系统性或区域性财政金融风险，会采取过渡性政策，因此，整体上城投企业风险可控。

2015年城投企业发生负面的信用事件将会增多，不排除出现部分行政级别较低和融资能力较弱地区（县、市辖区、开发区）城投企业发生违约，更多集中在信托等非标产品。

2015年城投企业信用风险分化和需要关注点：（1）政府债务甄别清理，城投企业债务被认定为政府债务的比例越高，则债务偿还越有保障；（2）城投企业经营性资产对非政府债务的保障度，地方政府向城投企业注入经营性资产和业务，及对城投企业非政府债务保障情况；（3）从土地出让收入变化来看，房地产市场低迷，部分地区土地收入下降，对土地出让收入依赖较大地区的城投企业压力较大；（4）从城投企业流动性风险来看，2015年到期债务规模大、货币资金不充裕或融资渠道受限的城投企业的流动性风险较大。（5）省、直辖市及经济发达地区大型城投企业信用风险相对稳定，经济发展落后、融资渠道受限的、市场化发展程度较低的地级市、县、市辖区城投企业未来信用风险将恶化。

（上述内容根据会议现场录音整理，仅代表分析师个人观点）