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刘雪城:2015年原材料类行业运行仍将面临压力

来源: 发布日期:2015-01-21 阅读量:6

2015年2月5日,中债资信评估有限责任公司(以下简称“中债资信”)在北京举办“新常态下的中国经济前景与行业信用趋势暨中债资信2015年信用展望发布会”。会上,中债资信工商企业信评委副主任刘雪城发表了其对2015年原材料相关行业信用展望的观点和判断。

图:中债资信工商企业信评委副主任刘雪城演讲中


刘雪城表示,2015年中国经济仍将处于化解过剩产能、调整产业结构的大背景下,在整体经济增速稳中趋缓的环境下,作为强周期性的原材料类行业,其运行仍将面临压力。其中,中债资信给予钢铁行业信用品质“较差”判断,将煤炭行业的信用品质由“较高”下调至“一般”。


分析师演讲内容整理如下:

各位下午好,行业展望的报告原文大家都能够看到,所以我不再重复具体的内容,现在用两个数据来汇报。


2014年下半年特别是四季度市场刮起了一阵大风,我想在座的各位都站在了风口。在这个市场的变化过程当中,活跃的主体除了银行、证券、保险之外,更多主体是集中在钢铁、有色、煤炭、还有机械等等这些行业。为什么会出现这样一个结构?下面这个数据就能很直观的反映出这些行业在国民经济当中的地位和权重,它占到半壁江山。我想市场上出现这么大变化,与这些产业的地位还是有相当的关系的。

这场大风的起源、原因来自于哪里,除了所谓改革红利、估值修复、流动性等政策性或技术性原因之外,还有一个解释——那就是上市公司基本面在好转。这是大约2000家非金融上市公司的利润数据,非常直观或者说非常强劲地支撑了这样的观点,也就是说上市公司利润数据连续7个季度在触底反弹,年度的数据也支撑这样一个观点,这2000家非金融上市公司一年收入大概是20万亿左右,那么这个群体能不能代表中国的实体经济?

看一下这个数据,这是全部工业企业的销售利润数据(绿色的线)。从2001年开始上世纪国企改革基本结束之后,到目前为止,全部工业行业利润率水平以6%为中心进行波动,在过去两年里也基本上维持在6%的水平,尽管去年2014年稍微有所下降,但是没有脱离这样一个大趋势,从这个数据来讲经济还是稳定的。但是看一下紫色这条线也是利润数据,用收入减去成本、主营税金及三费来计算的主营业务利润率指标,大家可以很清晰的发现,中国的实体经济或者说工业经济已经连续三个年度直线下行,那么现在这样一个数据5.52已经接近金融危机期间最严重时间的5.49,也就是说工业企业或者说所谓实体经济基本面可能不像上市公司表现那么好。

回头再看一下上市公司数据,类似刚才那条线,紫色这条线,上市公司主营业务利润率指标,这就有一个反差,也就是说上市公司这样一个群体它所经营产品或者业务,或者它所属行业的表现,可能还没有彻底好转;但比全部工业行业表现要稳定得多,说明上市公司在这样一个经济当中确实是一个优秀群体的代表。

那么再看季度数据,这是全部工业行业利润率的季度趋势。大家回顾一下,2001年到2008年间是经济非常繁荣的时代,由于受到天气、自然因素的影响,一年当中经济最活跃,利润表现最好的往往是第二季度或者第三季度,那么第四季度往往是收缩状况,所以过去八年当中,第四季度的利润往往是最低,或者次低水平,除了2007年这疯狂的一年。但是金融危机之后发现经济运行规律发生彻底改变,每年的四季度都是利润表现最好时候,那这样一个趋势,我可能给不出一个合理的解释,但是我想人为调整、干预的因素可能是存在的。未来会如何,我也没有一个明确的答案,但是人为调整干预往往不能够持久。请看三个红色的箭头,有没有一种一鼓作气再而衰三而竭的感觉,我想表达什么?就是实体经济基本面可能没有好转,那么未来一年或者是2015年会怎么样,我没有做过系统梳理,因为影响的因素太复杂,我喜欢看信号。一个好的信号是,大家可以看到现在发改委项目批复加快,央行在降息、降准,定向宽松,这是积极一面。

现在来看不太好的一面,各地区两会正在陆续结束,从2014年的情况看,31个省自治区直辖市除了一家没有公布之外,30个地区已经公布,那么这其中除了西藏和安徽,2014年实际表现都是低于预期目标;那么就已经公布的2015年目标来看,28个省自治区直辖市,除了刚才所提到西藏、安徽两个地区之外,只有三分之一是有所上调这样一个经济增长目标,也就是说超过三分之二的预期都不怎么稳定,在这样大趋势下,可能2015年经济表现也还是有压力的。

在这样一个大环境下,不同的工业行业是怎么样变化的?简单看几张图,这九个行业是相当于生活的必需品,衣食水电气等等这是最基础的,最基本的生活的保障。现在看一下金融危机前后的变化,红线作为分界点,有没有很惊讶的感觉,跟我们所理解的行业表现有很大差异。第二章这九个行业,相当于可选消费,或者说有一部分到了通用生产资料行业,这个表现应该说还是非常好的,尽管没有刚才表现那么强劲,但整体上和大家所预期的实体经济的表现还是有明显差异的。再往下看,第三章就是这九个行业,这九个行业基本上也属于生产资料,但是越来越接近于产业链的上游,在红色线前后也就是金融危机之前之后的变化,这个波动比刚才的那十八个行业要明显加大,但是部分行业的表现可能还是可以接受的。

最后看这6个行业,这就到了产业链的最上游,那这个时候的表现,可能就符合大家的一个预期,或者说符合大家对现在经济的一个看法。这里一共有33个行业,占到了全部工业经济的大约90%,从33张图上我们得出什么样的结论呢?实体经济或者说整个宏观经济确实不好,但是还没有到全面崩溃的状态,分化还是非常明显的。第二个是什么?我想就是这种周期性的力量,这个行业本身的属性可能就决定了你自身运行的规律,这也从另外一个方面基本上能够得出一个结论,所谓过去十年黄金十年,由资源能源或者说初级产品、大众商品所推动的这样一轮经济基本上可以确认已经结束了。

这是我所想汇报的第二个方面,就是行业之间发生了非常大的一个分化,而不是所有行业都不好。

回到今天的主题,原材料类行业的信用风险,原材料行业范围太广,刚才最后6个表现不好的行业基本都属于原材料类行业的范畴;所以今天简单以煤炭和钢铁这两个行业作为一个例子来简单的阐述一下看法。因为有色金属、机械、设备产品太多,子行业之间差异非常大,某一个子行业可能代表不了整体行业整体一个看法。

先看一下煤炭行业。2014年煤炭产量有8或9个月份连续呈现负增长,这个状况跟2013年状况基本上是一致的,全年总量现还未统计出来,但是根据11月份的数据,初步估算全年产量与2013年基本持平。但是可以看到红色的价格线很明显,基本上是直线下降的趋势并且跌破了2008年金融危机期间最低点。为什么会继续下降?我想确实是下面各个需求方都比较弱,从火电发电量也能够比较清晰的看出来,2014年火电的发电量是出现0.4%的负增长,这个数据是什么概念?基本上是改革开放以来,火电发电量第一次出现负增长。看下这张图,这是一张比较经典的图,怎么理解呢?就是说一般情况下,在经济复苏的这样一个初期,行业的利润在增加,这个时候行业杠杆水平是一个下降趋势,如第二区间所体现,那么随着经济进一步的繁荣,稳健的做法是什么样?就是保持负债水平稳定,但是在利润面前有几个人能够抵御利润诱惑?所以大部分状况还是加杠杆,其实加杠杆很正常,也是可以理解的,只要是你的利润足以支撑,加杠杆是无可厚非的。随着经济开始走弱,行业利润开始下降,如绿线所示,在第四个区间,那么企业的理性做法就是降低负债水平,因为在利润下降的过程当中,如果继续保持这种高的杠杆水平,可能会出现问题;如果经济行业利润继续下滑,此时如果再进行降杠杆,基本上降不动,因为没有利润可以支撑,所以说正常状态是一个稳定或者是一个小幅波动状态,但是很遗憾,从2013年开始煤炭行业杠杆率迅速上升,目前水平已经达到了上世纪国有企业改革时这个行业所处的水平,知道上个世纪国有企业改革是从哪个行业开始的吗?第一是纺织,第二就是煤炭,所以从这样一个、特别是最近两年的背离趋势上看,我个人认为行业信用风险是在加大。


现在看一下钢铁行业。2014年钢铁产量继续创出历史新高,全年产量大概8.2亿吨左右,需求量也是创出新高,达到7.3亿吨或者7.4亿吨左右。从去年开始,产销差在迅速扩大,那随之而来的是什么?价格。请看中间这条线,以这种用量最大的螺纹钢为例,去年下降21%,最低大概2600左右,这是什么样的水平?这大概是三年四年前一半的水平。大概20年前,钢铁价格全部放开的时候,也就是双轨制取消之后全部市场化的时候,价格大概也是这个水平,所以说单从价格水平来评判的话,钢铁行业的景气度确实很差。但是看一下原材料,因为供应环境宽松特别是铁矿石供给量在迅速的扩大,这种宽松的供应环境导致原材料价格下降,并且远远超出钢材价格下跌幅度。大家看一下如果原材料价格下降幅度超过了产品的价格,是不是利润在好转?请看这个数据,去年钢铁企业销售利润率为2.2%,这其实和2013年相比是处于稳定状态,甚至略微下降0.02,我想钢铁行业内部或者企业内部存在一些短期内不可解决的顽疾。请看一下红色曲线,钢铁行业过去15年内每个季度的利润水平的变化,我想大家有印象,2011年、2012年的时候,市场或者媒体对钢铁行业做大量的报道,那时候才说钢铁行业开始不好。其实钢铁行业从什么时候开始不好,从利润角度来,是从2004年开始的。为什么?2004年、2005年这两个年度基本上是中国钢铁达到一个供需平衡的状态,但是从2004年、2005年开始产能的大幅扩张,超出了应该说任何人预期,一年数千万吨,最高一年超过1亿吨投放。知道一亿吨是什么概念吗?大概是当时一个韩国或者两个俄罗斯或者两个印度一年的钢产量。有一个段子说,全球的钢铁产量排名为:第一名中国(不含河北),第二名中国河北(不含唐山),第三名中国唐山(不含漏报数据),第四名美国、日本、韩国等国家大致并列,第五名中国唐山(漏报数据)。什么意思呢?这种产能投放远远超出大家预期,而且目前这种产业数据可能也是无法得到真实确认。


再看一下负债水平。钢铁行业的负债水平和煤炭行业的有一个非常大的差别,就是说煤炭行业这种杠杆变化水平和其自身的利润水平的变化,大致处在一个比较合理运行规律上,但是钢铁行业一直在加杠杆,目前处于有统计数据以来的最高水平。大家可能会说,最近一年不是在降低负债吗?比如,这个红色的圈去年开始降低杠杆水平。这是主动的行为吗?如果有商业银行的领导们在这儿,我想他们可以给出比较准确的答案。对这些行业的信贷政策是在收紧的。前一段时间钢铁工业协会的一个数字表明,一些重点企业的银行贷款数据下降了47个亿。我想表达的是,这个行业的信用风险行业也是比较危险的,因为现在利润率数据为2.2%,这样一个绝对数据基本上是接近于历史最低水平,也是在所有的工业行业当中倒数前三名。


下面看一下企业的信用风险,因为我们关注的很多都是大型企业,所以用发债企业的群体简单解释。先看一下钢铁行业,银行间市场31家发债企业,当然实际数量比这多,我这里扣掉了一些数据不完整的和一些集团下属企业,所以基本上是具有代表性的。从资产角度来看,接近一半水平;数据可能有一些问题,收入角度占到27%的比例,就我本身的直观认识来说,可能实际数据要比这个高,因为大概五年前这个数据的占比应该在60%左右。看一下利润数据,这就很简单,全行业只有87个亿,这31家企业中,中国最大钢铁企业基本都在里面,利润总额的累计是负,包括它过去多年的利润水平上看,它是远远低于行业平均水平的;从杠杆水平看,负债率高于行业水平。

这是31家企业债务分布,总共是1.64万亿,是一个什么样概念呢?如果单纯用利润去还债基本上还不完,当年如果单纯用利润去也是不符合逻辑的,这样的假设存在严重认识错误。那假定这31家企业降低杠杆率10个百分点,也就是去掉5000亿债务,基本接近行业平均水平的话,需要多长时间?答案是10到20年时间。这是一个什么样的概念?以大家所认为的过去五年当中最好的,或者平均水平的单纯利润去偿还这部分债务杠杆,需要这么长时间,可想它债务的压力。


简单看一个例子,企业具体不提,应该说按粗钢产量排名的话,全国排名应该进入前十,这六年多累计实现了6500亿的收入,那么利润总额,亏损盈利的汇总一下达到了62个亿。大家可以去看一下利润结构,如果单纯的从业务或者产品的角度,可能就实现了1个亿的利润。那么在这六年多的期间,这家企业累计支付利息为多少?290亿,那这么多年实现了多少现金净流入?20亿,当然这个20亿是因为有商业性占用,假如没有这些占用,全部折旧资金拿回来也就是刚刚能够支付利息,企业运行资金方面的压力可想而知,就算你不去扩产能,维持简单再生产,像这样规模的企业每年也需要数十亿。

现在看一下煤炭行业,煤炭的数据我认为可能统计有误,因为这37家发债企业的总资产收入已经达到全行业的水平,有种解释就是煤炭行业里这37家最大企业有很多合并了一些非煤炭业务,行业统计不含这些企业下属的电力等产业,。但仍然有一定代表性,从利润角度看就比较清晰,这37家企业的利润占到全行业的60%,这是一个很大的比重。那么这37家企业里面扣掉中国神华和中煤能源,剩下35家企业,可以发现这些煤炭企业的表现非常不好,远远弱于行业平均水平。看一下债务分布,35家企业1.92万亿,简单平均每家的水平,负债率低的分布的债务就越小,也就是说这个债务主要是集中在大型企业里面。如果按照刚才这样一个数据只看最大23家企业的话,负担1.66万亿的水平,如果用过去几年最好的水平去偿还的话,偿还时间大概是10到20年。这个数据比刚才要好很多,但是还是与刚才同样的解释,因为这里面假定7.88、3.71和最后这下面的数据去比较的话,会发现最近这几年差距特别明显,2014年正常情况下是一个负值。简单提一家企业,比刚才那家企业好很多,在这六年多里实现165亿的利润,但是这个行业自身产生的我估计也就是30左右,这家企业这几年累计支付利息244,现金流比刚才的钢铁企业要好很多,但企业的运营仍需不断增加债务。

以上就是我用两个数据来表达自己对这些大行业的一些看法,和一些大企业这种偿债压力的一些看法,但是需要阐明的是,数据不能够完全体现信用风险,因为信用风险绝对不是线性变化的,中国环境下针对大型企业信用风险的决定权基本上不在企业自身手上,大型企业的信用风险我个人理解更多是取决于地方政府,取决于商业银行,最后取决于中央银行的。所以说,我只是从一个数据层面,或者说从我们个体评级的角度,去阐述讲解自己对行业信用风险的看法。


最后说说昨天看到的一个新闻,本周四川推出3万亿重点项目规划,已披露的信息为14个省市投资规划总规模达到15万亿;想起一个旧新闻,是在2008年金融危机的时候,四川仍然是以3万亿投资规划成为头条,全部省份的投资总规划达到20万亿。


历史是在重演吗?历史可能不会简单的重复自己,但是总押着相同的韵脚。谢谢大家!


(上述内容根据会议现场录音整理,仅代表分析师个人观点)

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