2015年2月5日，中债资信评估有限责任公司（以下简称“中债资信”）在北京举办“新常态下的中国经济前景与行业信用趋势暨中债资信2015年信用展望发布会”。会上，中债资信评级业务总部副总经理张双双阐述了其对2015年房地产及相关行业信用展望的观点和判断。

图：中债资信评级业务总部副总经理张双双演讲中

张双双认为，2014年，房地产行业经历了新一轮市场调整，其中，销售量、价率先确认，土地购置、新开工指标滞后反映，进而开发投资拖累整体宏观经济。2014年四季度以来随着市场预期及资金环境等方面的改善，以价换量逐步实施，未来在短期上升动力及长期压力下房地产行业将形成一个新的短期平台，同时政策环境保持相对宽松仍为大概率事件，故预计在新平台期下市场将不会出现严重的全国性问题，但不排除区域风险的暴露。现阶段来看，北上广深一线城市整体区域风险相对较小，二线风险相对可控，但分化显著，三四线整体区域风险较大，需重点防控。

张双双指出，白银时代下房企已显现出库存加大、获利减弱、债务加重的财务特征，企业行为在逐步优化调整，总体由过去简单的“资源获取”向“资源获取+资源运作”转型，结合行业表现，中债资信给予房地产信用品质“较差”、展望“稳定”的判断。但在新平台期下，局部风险的暴露及消减或将不可避免，后续风险链条传导的筛选维度则将主要围绕企业库存销售能力、项目运作能力及内外部资金周转能力等方面展开，需保持关注。

分析师演讲内容整理如下：

大家下午好，非常感谢主持人介绍，下面将由我和大家一起分享中债资信对房地产相关行业在2015年信用品质变化的一些相关判断。我要讲的行业除房地产行业以外，还有相关的建筑施工行业和水泥行业。

我们对2015年房地产行业整个发展情况的判断是新平台期下的理性回归。2014年房地产行业整体经历了新一轮的调整和波动。首先从市场指标表现来看，房地产行业销售数据处于相对低位状态。销售增长率先是处于负增长状态，在底部徘徊，三季度相应推出一些房地产相关政策以后，行业有一个小幅回暖态势。基于年底销售数据判断，我们认为在此过程中，销售量数据基本上实现了筑底。由于房价增速指标一般滞后于销售量增速3~5个月的时间，房价增速目前还在下探寻底的过程。

建设指标一般情况下相对滞后于销售以及房价市场数据。对于房地产市场的此轮调整的表现，中债资信主要基于长短两个周期进行分析，包括短周期长周期变化。

首先从短周期来看，2013年整体房地产市场销售增速达到了阶段性高点，过快的销售增速实际上透支了相应一部分市场需求；此后，销售在2014年呈现理性回归态势。同时，我们可以看到房地产销售实际上与短期市场资金面的关联度比较高。短期利率在2014年有明显上升，资金紧张一定程度上影响开发商、购房者可利用资金规模和相应成本。

从长周期分析来看，有三个方面的变化。一个变化是，经过多年发展，我国人口年龄结构发生变化，25到49岁的购房人群占比逐年放缓。数据显示，两年后整体适龄购房人群增速将会达到阶段性高点。应该说，适龄购房人群增长放缓长期来看对整体市场不利方面。第二个变化是，经过多年发展，我国居民住房条件发生改变。相关数据显示，现在户均住房套数超过一套，住房改善需求处于长期下降过程。第三个变化是，近年来低销售率下，库存积累得较多。相关数据显示，国内住房销售率（我们一般以当年住房销售量比上上一年新开工量来模拟住房销售率），2011年处于80%以下的低位，2014年数据实际上是73%。上述低销售率情况下，金融危机后房地产实际上积累相对较多的库存量。受上述双周期影响，2014年整体房地产市场下滑。

基于双周期分析，我们对2015年房地产市场做了相应展望。从全国楼市来说，我们认为2015年房地产市场已进入了一个一个新的平台期。我们对新平台期的理解如下：在房地产行业宏观经济角色逐步发生改变的背景下，房地产后续政策将更加趋向于市场化调控。房地产相关政策从2014年第四季度起处在相对宽松状态，在市场化调控、建立长效机制的思路下，但未来很难出台专门的、明显刺激政策。房地产行业外部环境已经发生较大转变，未来企业的盈利和运作都会发生相应的改变。在此背景下，房地产行业将逐渐告别以前的暴利时代。

在上述思考下，我们对2015年房地产市场的销售量和销售价进行了预测。销售量方面，我们认为会有所企稳回升。短期内存在三个方面的向上动力：首先是从购房条件角度来讲，购房门槛已有所下降，目前除了北上广深、三亚以外的其他城市已经放开限购，改善住房需求得到不断释放。第二个方面是从短期购房能力来看，未来短期内整体信贷政策实际上是相对宽松状态，相对宽松的资金面使得购房者的购房能力以及相应的放贷能力得到一定提升。第三方面是经过前期调整，房地产企业更多趋向于以价换量销售策略，短期来看销售量存在向上动力。

但从长周期思路下，我们认为，一方面，刚需实际上长期处于下滑状况，另一方面，投资需求可能也将逐渐下降。这是因为，从整个房地产市场租售比相关数据来看，投资吸引力已经逐渐下降。同时，也有相关数据显示，投资客占比也处于逐渐下降过程，因此长期来看销售量又有向下压力。

房价预测方面。基于房地产行业内在运行规律，一般情况下销售量指标变化要领先房价大概3到6个月时间。在确认房地产销售量增速2014年底基本筑底的认识下，我们认为，2015年年中房价可能会回升。

预计2015年不同区域房地产企业面临的外部环境差异较大。我们认为，一线城市房地产市场回暖可能性和强度要好于二三线城市，整体风险相对比较小。从平均销售率数据来看，一线城市2009年到2014年平均数93%，相对处于一个比较好的状态，所以整体来看库存压力比较小。

对于二线城市来说，我们认为风险相对可控，但由于二线城市涵盖城市数量相对较多，区域分化的可能性相应增加。整体来看，二线城市平均去化周期16个月以上，平均销售率88%，比一线城市相应的销售率要低一些，去化周期相对长一些。

对于二线城市内部不同区域进行细致分析，我们以去化周期和人口吸纳能力这两个纬度画出二维散点图，由此大致可将二线城市划分为不同区域。第一类区域中的城市去化周期处于相对较高位置，同时近5年人口复合增长率比较低，如宁波、天津、福州。我们认为，这类城市的整体风险在二线城市中相对较高。与之对应，厦门、合肥这类的城市去化周期相对比较低，库存量库存压力不大，同期近五年人口复合增长率相对较高，此类区域下的城市风险相对要低。

至于三四线城市，首先，这些城市的平均销售率达不到80%水平，处于相对较低区间，整体库存压力比较大，其次，人口吸纳能力比较有限，所以，我们认为，三四线城市的区域风险相对大一些。

对2015年整个房地产行业的财务表现展望，我们有以下几个判断。首先，从存货周转压力来看，短期内库存周转压力可能会有所改善，但是会有一定的分化压力。这个分化主要体现在不同的区域和不同的产品类型。比如小户型刚需，这一类产品的企业去化表现相对较好；但是三四线城市或以中高端住房为主的企业短期内周转压力较大。

房地产企业的利润表和现金流量表因其行业特点会出现错位。可以看到，2013年实际上房价逐渐下降过程中的前期销售价格相对比较高，这些前期回流现金流在2015年可能逐渐确认收入，带来房地产行业盈利指标的逐渐触底回升。

对于杠杆水平和债务偿付能力，对于房企本身项目能力比较强，存货周转能力比较强，可能现金回流对于他本身企业运作比较好支撑，我们判断一线杠杆相对比较平稳，短期债务偿付能力比较好。但是其他房企杠杆水平和偿债偿付能力略微弱化。这个基于一方面相对回流的能力可能我们还是趋于相对保守判断，另外一个方面2015年房企融资环境有所改善，2014年房地产企业在股市还有债券市场融资政策有一些松动，有一些企业债务融资较之以往更加容易。

2015年房地产行业中企业表现中来看有这么几个结论，从黄金时代切换白银时代，这样平台期转换背景之下，我们认为过去依靠房价单边上涨而盈利的模式难以为继，所以说在这样背景下一些被房价不断上涨掩盖相应风险会逐渐暴露出来，房地产行业链条当中有这样传导和外延判断，首先从小一些房地产行业项目公司，蔓延到风险比较大区域小房企，最后对于开发运作实力一般大型房企，可能在这样一个情况下也会有一定的风险。

从企业运作模式来看，在发展环境进行大转换的背景下，企业也在进行相应转型。近期很多房企不断进行多元化扩张，面向其它领域进行投资。我们认为，未来房企总体将由“资源获取”向“资源获取+资源运作”转型。这主要体现在未来将不断加快项目周转，联合开发的形式增多。同时，房企也会越来越倾向于向其它区域拓展，一方面走向一线城市，另一方面，出于分散风险考虑在不同区域进行扩张。在此背景下，我们认为房地产行业未来的并购重组情况将不断增加。

基于以上分析，同时也考虑到房地产行业的固有特征（比方说周期性比较强，竞争比较激烈），我们认为，整个房地产行业的信用品质仍处于较差水平，尽管短期内有一定回暖趋势，但考虑到新平台期的长期影响，我们还是维持房地产行业在2015年展望稳定判断。

此外，我们认为，2015年房地产行业的信用品质分化将从以下几个维度展开。一是企业自身的库存销售能力。二是，项目运作能力，分别是控制土地成本能力和项目开发能力。三是房地产企业的内外资金周转能力。自身周转比较快，同时自身杠杆控制比较好的企业，整体抗风险能力要相对更强一些。

展望2015年，新常态下建筑施工行业的行业景气缓慢下行，但整体可控。从行业景气程度来说，2014年建筑施工行业景气程度相对较低，前瞻性指标指示下2015年固定资产投资10%到14%之间，较2014年15.7%继续有一定下滑，因此，建筑施工行业2015年整体仍面临向下压力。同时，预计行业子领域的差异较大。

公路建设领域，2013年2014年之间，公路建设投资逐年回暖，但2014年底实际上已经基本完成了十二五整体规划的建设投资规模。考虑到在建项目后续投资以及以往都超额完成的一般情况，我们预计2015年公共投资可能仍将维持较大规模，但会比2014年略有下降。

铁路施工建设领域，2014年1月份确立6300亿整个基建投资规模以后，4月份连续两次上调整个铁路投资计划，上调到8000亿元，铁路建设应该说是支撑整个宏观经济的重要因素。同时，铁路建设资金缺口实际上也得到一定程度缓解。在此背景下，我们认为，2015年的投资比重将会保持。

对于城轨建设来说，2012年开始，发改委陆续批复较多的城轨建设项目，后续较多项目批复核准权中央下放地方，核准加速也会带来整体规模上升，我们认为2015年城轨基建规模仍然保持2014年比较高水平。

水利水电建设这一块，国内水利建设政策扶持力度不断加大，较多重大项目支撑了这几年水利建设保持了平稳增长。在电力建设领域，实际上电力建设投资规划在整个十二五期间审批量较大，但由于包括环保、移民等在内的一些因素干扰，每年电力建设项目的批复没能达到原有预期。但是基于往年新开工项目情况以及新批复项目建设周期的信息梳理，我们认为2015年国内电力建设的整个投资量较2014年会有一个平稳提升。同时，我国电力建设企业在全球电力建设市场占有率较高，比如中国电建全球占有率50%左右，所以国外电力建设市场的发展也会对整个行业形成较好支撑。

财务风险方面，尽管承受压力，建筑施工行业的财务指标表现波动并不是特别明显，整体处于较低盈利水平，考虑到高债务负担，未来短期内偿债指标整体来说有一定小幅波动，但仍基本保持稳定。

从行业内企业信用品质分化这个角度来说，我们预期房屋建筑施工领域处于相对弱势，公路铁路这样一些子行业的信用品质相对要好一些。2015年建筑市场压力相对比较大，但是像铁建、中国水电等整体外部需求比较稳定，风险相对可控。

另一个促进行业信用品质分化的因素是BT业务。这几年由于基建领域城投地方政府资金比较有限，更多体现利用BT项目来进行当地基础设施建设，BT业务对于建筑施工企业影响正面还是负面，可能要具体情况具体分析。整体来看BT业务施工企业带来比较大资金压力，对资金周转能力比较弱、BT回购款设置不是特别完善的企业，影响较为负面。但是对一些BT业务保护措施较为完善的企业，同时其所在区域地方政府信用品质也较好，这种情况下，BT业务是大型建筑施工企业提高盈利能力的较好探索。

对于建筑施工企业2015年信用品质的判断，我们认为，面临向下压力，但整体信用品质不会发生明显改变。

下面，简单介绍一下水泥行业2015年表现。水泥行业与前述的建筑施工行业和房地产行业之间的关联度非常高。我们认为，水泥行业2015年行业供求改善的情况可能会比2014年减缓，区域市场会继续分化。主要分三大块来讲，一是2014年回顾，二是对2015年需求供给、成本、区域性分化等一些展望，最后是结论。

2014年水泥行业整体表现较为疲弱。需求端，整个水泥行业需求增速创近几年新低。供给端，行业投资增速一直不断下滑，再加上受淘汰落后产能影响，行业供给不断收缩。

从价格表现来看，2014年整体水泥行业价格表现和2012年非常相近，两条曲线基本上相对重合的，走势呈现一个先高后低变化，同时又一次出现旺季不旺这样特点。从区域方面来看，水泥行业差别还是非常大的，各区域水泥价格差距相对较大；同时大多数区域中的价格变化和全国整体价格走势基本吻合，但其中东北区域和华北区域走出单边下行走势，显示出区域的景气程度在2014年中逐步下滑的情况。

水泥需求量是根据固定资产相应增速和水泥产量对应系数测算得出。基于固定资产投资继续下滑的判断，2015年水泥行业持续弱势。供给方面，由于新增产能进一步收缩，淘汰落后产能政策对行业产能增加有一定限制，整体行业供给下降。在行业整体产能过剩的背景下，我们预测2015年行业供需关系的改善程度将弱于2014年。

从行业的财务表现来看，在水泥行业需求弱势、收入增速放缓，行业盈利水平因成本下降有望小幅度提升的背景下，预计水泥行业2015年的财务杠杆率比较健康，整体保持稳定。

未来，区域性市场差异将成为水泥企业信用品质分化的一个重要驱动因素。同时，也要考虑区域市场内的企业集中度。基于以上分析，尽管预计2015年的行业改善要比2014年小一些，但整体来讲水泥行业仍能够维持信用品质“一般”的判断，展望“稳定”。以上就是对房地产相关行业的分析，谢谢大家。

（上述内容根据会议现场录音整理，仅代表分析师个人观点）