作为社会信用体系的重要组成部分，评级机构以其独立的第三方身份和专业化技能对信用风险作出判断，减少投资人和发行人之间的信息不对称，在资本市场上发挥着揭示信用风险、辅助市场定价、提高市场效率等积极作用。我国信用评级行业诞生仅仅20余年，在2005年短期融资券推出以后取得了较为明显的进步。但从目前评级结果的使用来看，仍存在着监管层面机械使用、市场操作层面使用不足的问题，从长远来看将影响信用评级风险揭示功能的发挥。随着我国债市的深化，如何恰当地使用评级结果、发挥其应有的市场功能进而为债市提供持续动力是当前亟需思考的一个问题。在金融危机余霾犹在之际，有必要结合国外相关经验教训来对我国债券市场上信用评级结果使用所存在的问题进行思考与分析。
         一、对外部评级结果合理使用的认识
         （一）外部评级角色的形成
         从历史上看，信用评级的产生源于19世纪中后期美国债券市场的发展需求，其角色是作为第三方专业化机构为分散的投资人提供有关借款人信用品质的信息，解决发行人与投资人之间的信息不对称问题及随之产生的沟通成本。20世纪以来，债券市场的发展促进了信用评级业务领域的扩大，而经济大萧条数次冲击对信用评级风险监测功能的验证更是促进了评级机构社会认可度的提高。在此过程中，评级结果在市场操作中得到普遍使用，信用评级的信息和监测角色得到市场广泛认可。也正是基于市场对信用评级功能的认可，以20世纪30年代美国货币监理署首次将信用评级引入监管规则为始端，之后外部评级逐步在监管制度中得到广泛应用。由此，外部评级的功能逐步延伸到监管制度中的认证角色。
         就外部评级在市场操作中的使用来说，主要体现在两个方面：一方面是作为内部投资政策的基准，另一方面是交易对手方风险控制。后者又细分为三类：一是评级扳机，如在贷款文件、债券发行或交易条款中，通过将信用级别变动与风险补偿相挂钩，对信用级别下降的对手方采取惩罚性措施以保护资金提供者的权益；二是授信管理，例如根据交易对手方的级别核定能否授信以及最高综合授信额度，控制交易对手方的信用风险敞口；三是抵押担保品管理，例如市场参与者（包括中央银行）在交易中往往需要对手方提供相应的合格抵押担保品，并对抵押担保品设定级别要求和对应的折损比例。
         就外部评级在监管规则中的使用而言，具体方式有三类：一是设定债券发行限制。例如，在发行环节将外部评级结果作为债券发行的必备要件、设定债券发行的级别门槛或简化信息披露要求。不过目前发达国家多已取消，而新兴市场国家较为普遍。二是明确投资要求。例如，在投资环节设定允许投资债券的级别门槛以控制风险集中度。三是风险管理参考，主要是将外部评级与金融机构监管资本要求结合起来，设定风险权重和资本金要求等。
         （二）危机后对外部评级使用的再认识与改革措施
         此次金融危机暴露出金融市场和监管层过于直接而机械地应用外部评级结果，一定程度上形成了对外部评级的过度依赖。在市场操作方面，随着美欧等国债券市场上风险要素日趋复杂化，外部评级的专业化分工和规模经济效应优势进一步显现，更加促使金融市场参与者提高外部评级结果的使用强度，甚至有的金融机构不再自行开展尽职调查和风险研判，而是不加判断地直接将评级结果作为投资决策的依据。而在监管制度层面，由于监管规则中大量直接地引用外部评级结果作为唯一风险认证标准并强制要求使用，一定程度上赋予了外部信用评级机构准监管地位，强化了对信用评级的依赖。由于金融市场和监管机构过多地将信用风险的认证职能外包给了评级机构，使得评级结果的调整容易引发市场投资决策的趋同，在机构层面出现羊群现象，引发峭壁效应 ，由此加剧了市场波动性，增加了潜在的系统性风险。此外，对于评级结果的过度依赖还容易产生市场主体的道德风险和责任推诿，不利于宏观审慎政策的执行。危机后，各国普遍推行评级监管改革解决上述对评级结果使用不当的问题，从改革措施来看主要有以下方面：
         加强对评级机构的监管，减少利益冲突，从根本上提高外部评级质量。金融危机的冲击暴露出全球评级行业普遍处于弱监管状态甚至游离在监管之外，监管部门未能对评级机构存在的利益冲突作有效监督。在外部约束机制欠缺的环境下，质量欠佳的外部评级风险预警功能失灵，加之市场对其的过度依赖进一步导致风险的蔓延扩大。危机后，各国和地区纷纷加快完善信用评级行业监管立法，具体内容包括明确统一的评级监管机构、完善评级机构内部管理、加强利益冲突防范、提高评级透明度、强化评级机构法律责任等。此外，针对发行人付费模式存在的利益冲突这一天然缺陷，积极探索付费模式的多元化，如鼓励投资人付费模式，努力培育投资人付费市场，鼓励机构投资者采纳投资人付费评级机构的评级结果。在此背景下，其他形式的评级机构也陆续登场，例如2013年由德国贝塔斯曼基金会牵头成立的国际非盈利信用评级机构（INCRA）即采取了由民间社会团体、政府、公司、个人等的捐赠为其运营提供资金的方式。
         减少对外部评级单一而机械的依赖。二十国集团（G20）作为国际经济金融治理的最重要平台在2010年提出减少对外部评级机械地过度依赖，并得到巴塞尔委员会、国际证监会组织、国际保险监督官协会、国际货币基金组织的共识。目前在金融稳定理事会（FSB）的督促下，相关国际组织以及美国、欧盟等发达国家监管机构各自推进落实，包括两方面：一是减少监管层面对外部评级的不当使用，主要是修改各类标准、法律法规、监管规则中对外部评级的机械、单一的引用；二是减少市场操作层面对外部评级的不当使用，要求金融机构加强内部风险评估机制的建设。须注意的是，在国际上减少外部评级依赖的改革中，所针对的是对外部评级单一、机械地依赖。如日前欧盟就减少监管规则层面的不当依赖向市场公开征求意见，目的在于对“单独地、机械（sole or mechanistic reliance）”的依赖予以明确界定为接下来的修法活动提供依据。可以看到，这场减少外部评级依赖的改革并未完全否定外部评级的价值。实际上，外部评级具有独立性、专业性等内部评级无法取代的优势，对于资本市场而言仍然不可或缺。减少对外部评级的不当依赖的最终目的是引导市场正确使用外部评级，既不简单依赖也不完全否定外部评级，而是自主地将外部评级和内部评级结合起来，将外部评级作为风险管理的输入变量之一予以考虑，充分发挥外部评级的参考作用，避免滥用和误用，形成更加客观合理的风险判断。
         丰富外部评级，引导市场主体参考多元化信息。事实上，在目前寡头垄断的国际评级市场上，国际评级机构出现了级别趋同的现象，评级市场上几乎只有一种声音，更加扩大了评级结果对市场的影响。因此，各国监管改革中除了对单一、机械化的不当使用作制止性措施之外，还提出了引导性措施，即丰富外部评级，引导市场主体参考多元化信息，避免对评级的过度使用，同时也能通过多元化信息的校验来提高评级结果自身质量。从具体措施来看，主要有两方面：一方面，丰富评级机构类型，对中小评级机构和投资人付费模式评级机构予以政策支持，促进行业充分竞争。例如，危机后美国在NRSRO制度有意引入中小评级机构，促进评级行业多元化竞争；欧盟正在探索中小评级机构联盟，并利用双评级制度对其予以支持 。而市场上已有一些新鲜面孔逐步在行业中落下脚跟，如前文提到的德国贝塔斯曼基金会牵头成立的INCRA已于2013年4月成功发布多个国家的主权评级结果；而今年11月，巴西、南非、印度等五个新兴市场国家本土评级机构宣布合资组建一家新机构ARC Ratings ，并已获得欧盟ESMA授予的注册评级机构资质。另一方面，鼓励双评级制度，针对设计结构复杂、透明度低的结构化金融产品强制实施双评级。双评级制度通过不同评级机构评级结果的相互比照，将评级行为置于市场监督之下，是国际上普遍采用的针对级别竞争现象的有效约束机制。该制度最早自发形成于美国市场得到广泛使用，现已成为金融危机后各国信用评级行业监管改革的重要举措之一 。除了促进评级质量的提高外，双评级制度体现了外部评级作为参考信息使用的理念，有助于纠正目前对单一外部评级的过度使用，符合当前减少对外部评级不当依赖的国际监管趋势。
         二、我国外部评级使用的现状及问题
         我国信用评级行业诞生于20世纪80年代末，到1992年国务院印发了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》首次明确了债券评级应作为债券公开发行管理的必备要件之一，确立了评级机构在债券发行中的作用。随后，人民银行、保监会、证监会、发改委等监管部门将信用评级结果纳入其监管规则加以使用。2005年以来，我国信用债券市场规模迅速扩大，品种日益丰富，为评级行业的发展提供了良好的外部环境。随着债券市场的逐步发展，评级结果在市场操作中逐步得到应用。
         从监管规则层面来看，外部评级的应用主要有三类形式：一是作为债券发行要件。除上文提到的国务院1992年的文件外，现在人民银行、发改委、银监会在部门规章中都明确将外部评级作为企业债券、银行间市场债务融资工具、信贷资产证券化产品等的发行要件；二是限制金融机构投资门槛范围，主要见于保监会、证监会对保险公司、证券公司、货币市场基金等金融市场机构设置投资级别门槛；三是风险管理参考，如银监会对商业银行监管资本方面应用外部评级设定风险权重和资本金要求，再如深交所对质押回购债券设定标准等。监管部门在其监管规则中对外部评级结果的引用，一定程度上赋予了外部信用评级机构以准监管地位，有助于促进市场对信用评级的认可，尤其对于信用评级作为舶来品的我国而言，这样的使用在行业发展早期起到了积极的扶持作用。由于我国债券市场起步较晚，早期市场对信用评级的认知十分有限，市场自发需要欠缺，在此背景下评级行业若不借助外力、完全靠自身来开拓市场将难度较大，而监管规则对外部评级的使用则为评级机构的业务空间提供了保障，对国内评级行业初期的生长起到了必要的支持作用。但是，随着我国债券市场的逐步成熟和评级行业的发展，监管层面在外部评级使用方式上存在的过于直接、单一的问题逐步显露，可能成为未来制约评级行业及债券市场健康发展的一个隐忧。在监管规则中设定级别门槛容易使信用评级成为单一风险判断标准，极易诱发市场主体的评级购买行为和评级机构之间的级别竞争，这与外部评级自身应发挥的功能相背离，也不符合投资者风险自担原则。近几年，我国评级行业出现的级别竞争等不规范竞争现象，很大程度上源于监管规则对外部评级机械地使用对市场所产生的导向作用。该层面存在的弊端与危机中美欧等国家和地区在金融危机中已暴露出的监管规则与外部评级结果相绑定的问题具有一定的相似性，与当前国际评级行业减少评级依赖的改革趋势相违背。目前，我国评级行业已步入快速发展期，有必要对评级结果在监管层面的应用进行系统思考，及时纠正不当使用行为。
         从市场操作层面来看，外部评级的应用明显较少。第一，在评级扳机方面，与国外在金融合同中大量引用外部评级不同，我国在金融合同等领域应用较少，仅在部分资产证券化产品合同中有所涉及；第二，在授信管理方面，外部评级未发挥实际效用。商业银行业普遍以内评结果为主，将外部评级作为内部风险控制中的参考因素；第三，在抵押担保品管理中对外部评级鲜有利用。国内中央银行公开市场操作主要以国债、央票和政策性金融债为抵押担保品，但上述债券均不需要评级。可以看到，我国市场操作层面对外部评级的应用显著不足，这将会影响评级功能的有效发挥。我国作为新兴市场国家债券市场起步晚，信用评级制度作为债券市场的一个重要外部约束机制安排，自始就是由政府为推动债券市场的快速发展而以政策驱动形式、自上而下主导建立。由于我国评级行业缺少市场自发的动力作为基础、行业发展时间也较短以及债券市场目前的零违约局面等因素，市场主体对信用评级的认识有待提高。而近年来出现的评级结果频繁上调、等级严重虚高、级别区分度不足等问题，更是影响了行业整体公信力和市场的认可度。总之，在市场操作层面，对外部信用评级的认可和应用存在严重不足，信用评级尚未发挥其对投资者应有的参考作用。

         三、关于我国如何应用外部评级的思考
         信用评级在风险监测、预警及定价等方面功能的有效发挥，既是促进债券市场发展的必需条件，也是成熟债券市场正常运转的基础要素。如上文所述，我国在外部评级使用中存在的一些问题已对评级行业和债券市场的发展带来了一定的负面影响甚至风险，有必要及时加以纠正。结合我国实际情况，可考虑从以下几方面推动对外部评级结果的合理使用：
         第一，加强评级监管，引导多种付费模式并存，促进外部评级质量的提升。我国评级行业起步较晚，囿于市场发展等本土环境所限，现阶段所搭建成的监管体系还有诸多亟需完善之处。对于发展初期的评级行业而言，缺乏有效的外部机制予以引导和约束，严重制约着行业的健康运行。随着债券市场的逐步壮大，评级行业规范发展问题迫切需要解决。因此，应逐步加强评级监管立法建设，形成系统性的多层次信用评级法律框架，进一步优化监管架构。而针对发行人付费模式存在的难以根除的利益冲突，在我国目前发行人付费模式评级机构为主流的局面下，应当探索多种付费模式评级机构并存，促进行业不良竞争氛围的净化。从各国提出的替代性模式来看，投资人付费模式的独立性优势和长期的行业实践经验得到国外监管部门的支持和市场的认可。可以说，投资人回归作为信用评级业务的委托人并支付服务费用应是评级业改革的一个方向，也是我国在当前评级行业公信力较弱的局面下应该坚持的一个发展方向。尽管投资人付费模式在客观性方面更具优势，但由于外部性等问题使其在完全的市场竞争环境中，尤其是发行人付费评级机构居主导地位的形势下面临着生存困难的窘境。因此，为保证投资人付费模式评级机构能得以发挥作用，政府有必要对其发展给予一定支持。
         第二，在监管规则的应用中逐步减少监管层面对外部评级直接、单一地使用。金融危机之后，我国监管层面也已就减少外部评级依赖已达成基本共识，但要看到，在我国市场自主应用信用评级严重不足的背景下，贸然减少外部评级在监管中的应用，失去了政策的驱动可能会使整个行业的发展陷入死局，也将不利于债券市场的进一步发展。从上文可知，减少外部评级依赖改革的指向是将外部评级结果作为唯一依据的监管规则和市场操作行为，据此可考虑：一方面，可考虑侧重消除外部评级结果与设定发行级别门槛、投资级别门槛相绑定的有关规则，例如保险资金、货币市场基金、证券投资基金等可投资债券的级别限制等。在当前评级行业等级虚高的背景下，对债券发行主体或可投资债券设定最低级别限制可能迫使发行人为追求高信用级别给处于相对弱势的评级机构施加影响，不利于评级机构维持独立的立场，进一步加剧原有的级别竞争现象，适时取消相关规定可避免其对债券市场正常运行造成扭曲。事实上，美欧日等发达国家以及韩国和印度等新兴市场国家，在债券市场的逐步成熟后都已陆续取消了将外部评级作为发行级别门槛的规定。另一方面，可逐步取消评级结果作为债券发行要件（包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债等）的要求。通过前期立法引导市场对信用评级的使用，投资者对信用评级功能及使用的认识将会逐步深入。随着信用评级行业的逐步成熟，以及投资者正确使用信用评级的习惯的养成，可适时取消评级结果作为债券发行要件，消除外部评级结果“官方铅印”，将信用评级如何使用交还投资者自行决定，如此将有利于真正实现依靠市场发展驱动和带动评级行业发展。
         第三，引入双评级制度促进外部评级的多元化，推动评级行业公信力的提升和外部评级的市场化应用。与国外目前推动在市场操作层面减少对外部评级的过度使用不同，我国市场上对外部评级的自主应用欠缺，须采取措施推动市场对外部评级的应用。对此，首先应解决目前我国评级行业中级别竞争明显、评级公信力欠缺的问题，而双评级制度不失为一剂对症之药。但由于在我国信用评级市场的认可度较低的情况下，发行人选择双评级的收益不明显，市场自发形成双评级的动力不足，因而有必要以制度形式来推动双评级在我国的实施。但考虑到目前债市现状以及可能对债券市场各参与主体产生的影响，双评级制度应主要采取鼓励和引导的推行方式，特定局部领域可强制推行。例如，结合债券市场发展需要和一些特殊债券产品的特点可考虑在局部领域，如结构较为复杂、信用风险评估难度较大的创新性金融产品以及扩容速度较快导致整体信用风险上升的债券品种，来强制推行双评级制度，以充分的风险提示来保障投资人利益。考虑到目前我国发行人强势、评级机构处于弱势地位的局面没有明显改善的环境下，投资人付费模式的引入能够避免引发评级机构更加激烈地争夺新增市场份额导致级别竞争愈演愈烈，因此可在双评级中鼓励使用投资人付费模式评级机构的评级结果，以更有效地实现双评级对级别竞争的约束作用，同时也避免增加发行人成本。而这一做法也为投资人付费模式评级机构拓展了生存空间，为其有效发挥自身作用予以一定保障。