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【MBS专题研究七】国外机构CMBS评级思路研究

来源:中债资信发布日期:2014-11-02阅读量:2086

  商业地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage Backed Securities,CMBS)起源于美国60年代,经过数十年的发展,其交易规模、产品标准化设计和交易机制建设已经相当完善,是现有国际证券市场中重要交易品种之一。在CMBS的评级过程中,国外评级机构均以现金流估计为基础,核心在于预期损失的估计与增信水平的比较,其长期的历史数据积累有效保证了评级结果的合理性。与国外商业地产贷款发展相比,国内商业地产贷款历史短、数据积累少,区域发展分化程度大,但贷款风险相对可控,在我国开展CMBS的过程中,需要甄别上述因素构建合理的评级方法。
  一、国外评级机构CMBS评级方法简介
  在CMBS的评级过程中,国际三大评级机构评级的核心在于将基础资产预期损失的估计与增信水平的比较,如果增信水平能够覆盖目标级别压力情景下的预期损失,那么证券就可以获得该目标级别。总体上看,国际机构的评级思路可以归纳为以下三个步骤:首先,根据抵押贷款的规模、借款人数量及分散化程度对贷款分类;其次,根据不同类别贷款的特征,三家评级机构采用不同的方法计算基础资产在目标级别压力情景下的预期损失;最后,在优先/次级的结构化设计前提下,根据预期损失得到相应的增信水平划分证券的分层结构。在具体实践方面,三家评级机构的方法还是存在一定差异。
  惠誉对CMBS交易的分析集中于大额贷款交易、导管贷款池及融合交易。大额贷款交易级别的判定取决于不同压力情景下贷款回收额产生的增信水平;导管贷款池则是通过蒙特卡洛模拟得到预期损失分布,进而得到目标级别所需增信水平;融合交易由上述两种贷款组成,惠誉先对两种贷款单独分析,在资产池层面的贷款规模集中程度、借款人集中程度分析及确定性测试时将两者合并,进而求出整体增信水平。
  穆迪对CMBS交易的分析框架与惠誉类似。对大额贷款的分析同样专注于贷款回收额;对导管贷款的分析侧重于预期损失的影响因素分析;而对于融合交易,主要分析大额贷款的信贷特征与导管贷款的分散程度,以及两者之间的平衡关系。
  标普对三种CMBS交易类型使用统一的评级思路,主要以LTV阈值为基础,结合资产池的分散化程度计算目标信用等级的增信水平,此方法结构清晰、便于使用,但需要有足够的历史数据才能保证标准的合理性。

  其中几个重要定义如下:
  1、NCF (净现金流Net Cash Flow)
  NCF为经营收入扣除费用和资本化支出后的金额。经营收入主要指租金收入、百分比租金收入 及其他长期可持续的小额收入(如停车收入、洗衣收入等);费用包括物业管理费、税费、保险费;资本化支出包括租约成本及重置成本 ,上述各项收入及费用都应调整至长期可持续的水平。此外,不同地产用途的租金收入稳定性不同,由低到高排序依次为多户家庭用房、有固定租户的零售业建筑、工业建筑、无固定租户的零售业建筑、办公用房、酒店。
  2、DSCR (偿债覆盖倍数Debt Service Coverage Ratio)
  DSCR一般在1~2之间,若该指标小于1,则贷款有较高的违约概率;若该指标大于1.4,则违约概率较低。由于国外的CMBS一般采用10/30的气球型贷款,即贷款期限为10年,但每月月供以30年贷款期限为基础计算,每月仅需偿还少量本息,到期日将剩余大额本息全部还清。因此,根据债务偿还额的不同,评级机构将DCSR分为贷款期限内的DSCR及贷款到期日的DSCR。贷款期限内的DSCR由实际贷款额与再融资系数决定,再融资系数由利率及本金摊还率计算得到。整体的DSCR可由两种DSCR加权平均得到。
  3、LTV(贷款价值比Loan to Value)
  LTV为贷款余额对商业地产价值的覆盖程度。
  LTV一般在70%—80%之间,LTV越低,债务保障程度越高。商业地产价值由净现金流通过资本化率折现得到,资本化率随地产用途的不同而变化并需要同时考虑经济环境影响因素。
  二、我国的适用性分析
  商业地产抵押贷款支持证券在评级中的核心要素为预期损失的估计与增信水平的比较。国际评级机构并没有通过现金流分析直接测算预期损失,而是通过不同压力情景调整现金流参数间接获得预期损失数量,这与商业地产未来收入的构成有着紧密的关联。
  由于商业地产抵押贷款支持证券的还款来源集中于商铺租金,其他少量为临时性收入如停车费、电费等,而不是借款人自身所拥有的资金,故不能仅仅通过分析借款人的信用质量来评估证券未来的信用表现。商业地产的租金收入蕴含了租户的信用风险、租约的期限错配风险和市场风险三方面因素,也不能单纯依靠对已有租户的组合信用风险分析来评估证券的信用风险水平。应综合两种因素,对商业地产未来现金流的估计。
  对商业地产未来收入进行合理估计是评级的难点。对于成熟发达国家的商业地产市场,其最大的数据优势在于积累了多次经济周期波动下商业地产租金的波动与风险发生的实际表现,所以能够相对准确地把握不同经济形势下商业地产的价值变化规律。
  国内商业地产由于贷款审批相对严格,故DSCR应该比国外高,而LTV则受地产所处区域影响较大,会呈现一定的分化性。此外,由于国内商业地产开展时间短,数据积累少,短期内仍缺乏有规律的数据统计结果。故对于国内CMBS产品,目前无法直接套用国际评级机构成熟的评级思路和评级方法,需要国内评级机构结合国内商业地产抵押贷款的特点和地产运营模式提出不同的评级思路和分析方法。
  三、对国内CMBS评级的启示
  国内商业地产发展时间较短,目前仍处于起步阶段。与发达国家相对成熟的商业地产相比,国内商业地产的运营需要在以下四个方面加以甄别:
  1、贷款种类差异。发达国家商业地产贷款发放机构多样,贷款种类也较多,IO型贷款、10/30气球型贷款和等额分期型贷款等灵活多样;相比之下,国内金融监管相对严格,只有商业银行可以发放地产贷款,而且对贷款风险管控较严,以高首付、等额分期型贷款为主,贷款自有风险较低。
  2、运营模式差异。发达国家商业地产开发以持有运营为主,即只租不售;国内商业地产由于发展时间短,三种模式(只售不租、只租不售和租售结合)并存。国内现阶段以只租不售和租售结合为主,且租售结合是未来发展趋势,故不能只以租金收入作为主要还款构成。
  3、商业运营能力差异。发达国家商业地产开发运营经验丰富,专业能力强;国内商业地产开发运营尚处于初级阶段,多数商业地产开发商是从住宅开发转型而来,商业运作能力不足,这对商业地产预期增值空间有较大影响。
  4、地区发展差异。商业地产发展的基础是商业服务需求的增加,我国产业结构仍以工业为主,政策性选择和资源配置的不均衡加剧了不同地区之间的发展不平衡。地区之间的差距要远远大于发达国家,对于不同地区的商业地产的长期发展潜力应给予不同权重。
   总结以上差异,我们认为国内商业地产贷款具有变现快、风险较低、区域发展不平衡、开发商运作能力差等特点。同时,考虑到上述国内商业地产与国外的差异,在开展CMBS的过程中,应结合我国商业地产的特点,选择现金流稳定的基础资产、运营能力强的项目开始试点,并在CMBS的业务运营中,注重加强数据积累,使CMBS的评级更加合理化。