首页
党的建设
关于中债
评级认证
中债研究
中债服务
估值定价
信用衍生品
其他

热点专题首页 >> 新闻与活动 >> 热点专题

【MBS专题研究六】CMBS的产品特征和风险分析关注点

来源:中债资信发布日期:2014-11-02阅读量:4437

  一、  CMBS的产品特征

  证券本息主要来源于租金收入和运营收入

CMBS基础资产为商业地产抵押贷款,理论上偿还贷款的是借款人商业地产开发商,但由于地产是借款人的核心资产,实际上还款来源主要是商业地产的租金收入或运营收入,即商业地产出租或运营后获得的收入。

  入池资产数量多样化

国外CMBS交易根据抵押贷款的规模、借款人数量及分散化程度可分为三类:单一借款人交易(Single Borrower Transactions)、大额贷款交易(Large Loan Transactions)及多个借款人融合交易(Multi-Borrower Fusion Transactions),三种模式下单个借款人金额占比水平不同。

单一借款人交易包括两种形式:以一座大型地产为抵押的单笔贷款或者归属于单一地产企业持有的多个地产交叉抵押的多笔贷款。后者也称为交差担保或交差违约,在交叉担保中,若一项地产没能按时偿还贷款,所造成的损失可由表现较好的地产产生的现金流弥补;在交差违约中,一笔贷款的违约会构成整个资产池的违约,这样发放贷款的银行可对所有资产行使抵押权。

大额贷款交易由数个不同借款人发起的多笔大额贷款构成,通常为10-25笔。

融合交易通常包括30笔以上贷款,入池资产由不同信用水平的借款人构成,主要包括几笔信用水平较高、投资级别以上大额贷款以及充分分散化的信用水平较低、金额较小的导管贷款构成。

  CMBS证券的期限与租户的租期存在错配

       CMBS为中长期产品,一般在10年左右,而商业地产的出租契约有长有短,且租户有提前终止合同的权利,因此CMBS证券的期限一般与租户的租期存在不一致,存在再租赁风险,而RMBS的证券存续期限一般与房贷的期限保持一致。

  抵押物为商业地产

       CMBS的抵押物为商业地产,与RMBS以个人住房作为抵押物不同的是,个人住房一般采取直接出售的模式,而商业地产一般采用只租不售的经营模式。

  二、CMBS的风险分析关注点

CMBS资产池损失程度直接影响着优先级证券的违约风险,而影响资产池的损失程度的因素包括资产池预期违约额和资产违约后的回收程度两方面因素。影响资产池违约额的因素主要包括租户和地产商/运行商的信用风险、地产商/运营商的运营能力、资产集中度、商业地产类型、商业地产所处的地理位置、成本费用水平,市场环境等。影响资产池预期违约后回收程度的因素主要包括商业地产的变现价值。

  租户和借款人的信用风险均会影响资产池的违约程度

CMBS基础资产为商业地产抵押贷款,理论上偿还贷款的是借款人商业地产开发商,但由于地产是借款人的核心资产,实际上还款来源主要是商业地产的租金收入或运营收入,即商业地产出租或运营后获得的收入,故影响CMBS资产池违约程度的信用风险应该包括两部分,一部分租金收入水平或运营收入,以及签订租赁合同的租户群体所含的信用风险,另一部分是借款人(开发商/运营商)自身的信用风险。

  由于租户的个性化选择导致租金收入的不确定性,需考虑开发商的运营能力对资产池违约程度的影响

CMBS主要以商业地产未来租金收入作为第一还款来源,相比于其他证券化产品,由于租户存在转组、停租、取消租赁合同、拖欠或违约等各种情况,而且商业地产的出租契约有长有短,且租户有选择提前终止合同的权利,会造成CMBS期限与租户租期的期限错配,导致资金流入与流出之间的不一致,证券面临再租赁风险,再租赁的次数越多,交易成本也会相应增加,因此使租金净收入减少。另外,可能受行业景气程度影响存在一定的空置率,若短期租约到期后不能及时续约或完成替换,也会使租金收入存在不确定性,现金流波动性更大,证券偿付风险更高。所以应考虑开发商/运行商的续租、转租、对物业进行定期升级改造、提升物业价值等运营管理能力。

  入池资产数量不同,导致资产池的集中风险不同,也会对资产池的违约程度造成影响

       国外CMBS共有三种模式——单一借款人交易、大额贷款交易和多个借款人融合交易。三种模式下下单个借款人金额占比水平不同,借款人集中违约风险逐渐降低。

       单一借款人模式下存在交差担保以及交差违约,应将全部资产看作一个整体,使用单一借款人的方面进行风险分析,集中违约风险最高。大额贷款交易由于交易中包含多个借款人及多笔贷款,偿还来源的现金流水平及信用风险各种不同,抵押地产在地理分布及房屋用途上有一定的分散性,可分散部分风险。融合交易中投资级别以上的大额贷款一般有较好的信贷质量及表现优异的抵押资产,导管贷款信贷质量弱,但其单笔贷款金额较小,集中违约风险最低。

  不同类型的商业地产的租金收入稳定性不同,进而会影响资产池的违约程度

由于不同类型的商业地产的用途、面临的租户群体等不同,租金收入稳定性也会不同,进而会影响资产池的违约水平。由低到高排序依次为多户家庭用房、有固定租户的零售业建筑、工业建筑、无固定租户的零售业建筑、办公用房、酒店。

  商业地产所在地区经济环境、成本费用水平等的波动会影响资产池的违约程度

商业地产所处地带越繁荣、经济环境越优越,将使房产升值空间较大及租金收入增加。CMBS证券的还款来源为未来的租金净收入,为租金收入扣除费用以及资本化支出之后的净额。租金收入包括租金、停车收入、洗衣收入等,费用包括物业管理费、税费、保险费等,资本化支出包括租户要求的房屋升级的装修费等及对使用寿命固定的设备进行定期更新替换的重置成本,为了使地产保持足够的竞争力,资本化支出往往成为必要成本。因此在分析资产池的违约程度时,应综合分析商业地产所处的地区经济环境及成本费用水平的波动程度。

  市场价格波动会造成现金流的不稳定性,影响资产池的违约程度

CMBS的主要还款来源为未来的租金净收入,而租金收入易受市场价格波动的影响。当市场价格上扬,租赁市场活跃、出租率高,则租金收入增长,CMBS还款来源有保障;反之则租金收入下降,会影响资产池现金流,而商业地产的市场风险与区域、商业环境、消费人气等诸多因素有关。因此,需合理评估商业地产的市场风险对资产池违约程度的影响。

  商业地产的变现价值影响资产池违约回收水平,需考察所在地区经济环境、地产所在位置、地产用途等对地产价值的影响

  CMBS是以商业地产作为抵押,而且商业地产采取只租不售的经营模式,因此影响资产池预期损失后回收的因素主要是商业地产的变现价值。从历史表现来看,当商业地产无法获取租金收入时,其开发生/运营商多因自由资金不足不会主动偿还贷款而是转卖地产。而商业地产的变现能力主要受当地区域的经济发展情况、商业地产位置是否处于商业核心区、商业地产用途等诸多市场因素影响,需综合评判商业地产的变现价值。