8日，“15国裕物流CP001”未能按期足额偿付，成为年内第14起债券违约事件。不过在此前已有多重风险预警和“债牛”延续的背景下，此次违约并未引起债市太大的波动。

　　市场人士指出，伴随着信用风险加速暴露，债券违约令不少投资者遭遇巨大损失，风险甄别成为信用市场的核心主题，然而风险与机会并存，信用风险暴露正促使信用债定价合理回归，高收益债券市场逐步壮大，违约债券的增多亦为充分挖掘困境债券市场提供了机会和可能。事实上，国内违约债券虽不多，但已不乏“咸鱼翻身”的案例，一些具有前瞻性的投资机构先行布局，或通过信用甄别和交易获取超额收益，或以“拯救者”的角色出现帮助困境企业进行债务重组，违约债券的投资模式正变得清晰。

　　又见债券违约

　　8日，武汉国裕物流产业集团有限公司（简称“国裕物流”）2015年度第一期短期融资券（简称“15国裕物流CP001”）未能逃脱违约的结局。当晚公司公告称，截至日终，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“15国裕物流CP001”不能按期足额偿付，已构成实质性违约。

　　“15国裕物流CP001”违约早有端倪。由于国际经济环境不景气、航运业动力过剩等因素影响，早在今年3月，国裕物流即自曝公司及下属子公司银行贷款逾期、垫款及欠息已共计约4.87亿元。此后公司又接连发布债务逾期进展、部分造船订单取消、资产抵质押、主要业务陷入停顿等相关公告。直至7月22日，国裕物流公告称逾期贷款均已续贷，欠息下降至468.65万元。随后的8月1日，公司进行风险提示公告称，公司正在通过多种渠道积极筹措偿债资金，但“15国裕物流CP001”到期兑付仍存在不确定性。

　　国裕物流主体评级及债项评级在此过程中连遭下调。国裕物流共发行过两支债券：“15国裕物流CP001”和“15国裕物流CP002”，规模分别为4亿元和2亿元，分别于今年8月6日和10月27日到期。两期短融发行时，大公均给予AA-/稳定的主体评级，A-1的债项评级；2016年2月，大公将国裕物流列入评级观察名单；4月将公司主体评级下调至BBB-/负面，债项评级下调至A-3；7月22日，大公将公司主体评级下调至CCC/负面，债项评级下调至C；8月3日，大公将公司主体评级下调至CC/负面，“15国裕物流CP001”债项评级下调至D，“15国裕物流CP002”信用等级维持C。

风险仍在途中

　　由于此前已有多次风险预警，且“15国裕物流CP001”违约处于债牛步伐依旧坚实的当下，此次爆发的年内第14起债券违约事件一如市场预期，并未引起多大波澜，9日债市收益率整体延续下行态势。对此市场人士认为，在相对平静的信用基本面以及强大的配置压力驱动下，近两周信用债市场延续上涨势头，但这并不意味着违约风险已经远离。总体来看，后续低等级债券集中到期、信用评级下调或继续发酵、供给侧结构性改革持续推进等因素交织在一起，可能导致信用风险的进一步释放。

　　业内人士指出，2016年以来，在供给侧结构性改革全面推进、去产能、破除刚兑的大背景下，债券市场信用风险已出现加速爆发的发展趋势，债券违约呈现出违约事件增加较多、涉及行业和发行主体不断扩大等特征，下半年债市违约风险或进一步上升。

　　据国金证券(13.38,0.200,1.52%)统计，2016年1-7月份的违约债券个数和规模均超2014、2015年两年之和。2014年、2015年、2016年1-7月违约的债券个数分别为1个、9个、16个；违约涉及的规模分别为10亿元、96.7亿元及137亿元。此外，2016年评级下调次数大幅上升，信用风险加剧。2013、2014和2015年主体评级下调次数依次为121次、120次、170次，而今年1-7月就达到了193次，是历年来的最高点。

　　分析人士认为，如果经济较长时间内处于“L”型的底部，企业整体的经营情况无法得到改善，信用风险将持续存在，后续债券违约的压力仍然较大。尤其短期来看，债券集中到期将加大发行人的流动性压力，或引发更多信用违约事件的爆发。

　　“存量信用债发行人中，若无法得到银行增量的授信规模，至少有1%（即超过1600亿）的债券将立即面临无法付息的违约风险。即使在总体信贷政策平稳的背景下，随着传统行业产能出清的深化，仅钢铁、煤炭、水泥三个行业的债券违约都可能推动市场违约率上升至2%-3%。实际的违约水平将高度依赖于银行的信贷政策和政府的债务处置态度和方式。”申万宏源(6.31,0.070,1.12%)表示。

　　国金证券提醒投资者，今年下半年信用债券面临着集中兑付风险，叠加企业信用债发行遇到一定的瓶颈，下半年公司通过债券市场的再融资将减少，部分企业债(17.00,0.000,0.00%)务集中兑付的压力较大。

机会亦在酝酿

　　“一边垂涎信用债的高收益，一边又担心信用风险的暴露。”这句话道出了近期信用债投资者的纠结心态。分析人士指出，在资产配置荒背景之下，国内债券市场上收益较高且风险较低的资产普遍缺乏，倒逼投资者降低收益率要求或者在提高风险偏好的前提下寻找收益可观的资产。在“僧多粥少”的背景下，高收益债券和违约债券亦可能成为未来值得挖掘的另类投资品，尤其是违约债券的增多为充分挖掘困境债券市场提供了机会和可能。

　　一方面，随着债券市场违约常态化，确保不发生系统性金融风险成为央行的底线，系统性大面积爆发违约事件的概率不大。另一方面，从债券的违约处置进展情况来看，上半年以来多数民企已最终通过债务重组、银行支持等完成兑付。尽管债务处置面临多方博弈，短期均衡路径难辨左右，但其中也不乏博弈超额收益的机会。

　　据中债资信介绍，国内违约债券投资策略主要包括以交易为导向的被动策略和“债进股退”的主动策略这两种模式：前者主要注重交易机会，发现被低估折价债券的投资机会但不参与提高困境公司价值的活动；后者通常以债券持有人的身份参与债权人会议，通过行为来影响违约债券的价值实现，具体细分为控制型和非控制型。

　　“当评级下调、风险公告以及抛售压力等不利因素纷纷来袭，债券价格大幅下跌，而情绪修复、回售兑付落实公告等落地后，价格会出现短期回升的走势。因此在交易价格的剧烈波动中，蕴含着从低位介入的投资机会，譬如11蒙奈伦债被鹏元下调评级后跌至60元附近，在投资者买盘推动之下后债券价格一路高涨，截至停牌前已经超过90元。”中债资信表示。

观点链接：

　　中国银行(3.48,0.080,2.35%)：

　　违约行业和主体不断增多

　　今年初以来，违约事件频发，债券市场风险情绪不断蔓延。第一，信用债违约从煤炭、钢铁等强周期性和产能过剩行业向运输、食品饮料(9359.64,14.800,0.16%)等非周期(2354.46,26.940,1.16%)性行业逐步扩展，信用风险从上游行业向中下游行业蔓延。第二，违约主体从民营企业向地方国企、央企扩展，从中小企业向大型企业延伸。第三，违约债券从抗风险能力较弱的中小企业私募债蔓延至公募债。

　　安信证券：

　　破除刚兑需较长时间

　　历史经验显示，无论哪个国家，在没有外部压力倒逼的情况下，会主动选择先破后立的一次性出清方式。就目前的中国而言，更有可能出现的还是有序的出清，具体表现为散点、渐进式的违约，而非集中、一次性的违约，避免造成信用利差大幅走扩、系统性流动性冲击和实际经济增速显著下滑，市场与政府边界的厘清或者是刚兑的完全打破可能需要较长时间来完成。

　　中债资信：

　　四思路投资违约债券

　　第一，底部价值的基础评估。一方面，行业所处的周期影响着好转的速度和程度；另一方面，企业自身的资产实力和担保情况更为重要，决定着违约债券的回收率以及未来的重生空间。第二，价值再发现的补偿空间。政府的支持有助于企业筹集资金恢复流动性；抵质押的缓冲在于处置阶段时，困境企业进行资产变卖或追加担保，有财产担保债权按照担保物评估价值优先受偿，未能就担保物评估价值受偿的部分作为普通债权受偿，即债券持有人能够获得一定的抵质押补偿；小额债券救济一般体现在重组计划中对小投资者全部债权的偿付，即便进入到破产程序，小额债券救济能够提供一定的补偿；流动性价值补偿一方面在于对出售意愿弱的持有人牺牲流动性的补偿，另一方面由于监管部门的限制，部分持仓债券即使出售动力不足仍具有被迫出仓的压力，而私募基金并不存在此方面的限制，从而接手折价债券从中受益；壳资源价值补偿来源于上市公司特有的“壳资产”，在重组过程中意图借壳上市的投资者将从中受益。第三，基于价值判断的投资诉求。投资根据自身的实力，包括资金量和流动性等因素，匹配投资周期和退出方式。第四，综合考虑后的策略选择，根据不同的投资诉求，选择交易变现退出的被动策略或者提升价值后以股退出的主动策略。（王姣 整理）