引言：

　　改革开放以来，我国经济持续快速发展，但随着传统改革红利、人口红利等的逐步消退，经济发展阶段性转换成为必然，整体宏观经济面临的条件和环境转入新 常态。在此背景下，造纸行业需求面临较大下滑压力；同时，行业产能扩张速度较快，即使考虑近期淘汰落后产能政策的实施以及环保政策和执行力度的趋严，行业 深陷产能过剩矛盾。在此背景下，纸品销售价格不断回落，行业景气度低迷。造纸行业盈利以及获现能力弱化，负债水平保持高位，行业整体偿债压力较大。中债资 信对造纸行业信用品质一直采取谨慎态度，当前的信用政策基本上反映了行业基本面，短期内信用政策将保持稳定。

　　考虑到成本端的差异将使行业企业分化加强，我们将会对行业信用政策进行结构性调整。在竞争加剧、纸品同质化的背景下，造纸企业竞争力主要来自于规模、 技术水平、原材料保障能力等成本控制方面的优势以及基于此形成的财务表现。规模偏小，装备尤其是环保设备不完善、装备运行效率不高、区域需求偏弱且销售半 径制约较强的造纸企业，信用风险加大。

　　具体要素方面来看：原材料保障能力方面，部分布局上游原材料资源的企业，初期投入规模大、后续运营维护成本高，且成本端优势在当前原材料价格不断回落 的背景下并未完全发挥，我们对原材料保障能力在造纸企业信用风险评价时产生的影响判断更为审慎；纸品销售价格下滑，纸品同质化严重，以及环保政策对纸企环 保装备和技术要求的趋严，短期内技术水平差异化带来的成本控制对企业信用品质影响加大；同时部分造纸企业的回款以及再融资压力较大，短期流动性对其信用水 平的影响加大。

　　改革开放以来，我国经济持续快速发展，但随着传统改革红利、人口红利等的逐步消退，经济发展阶段性转换成为必然，整体宏观经济面临的条件和环境转入新 常态，经济发展模式、政策导向、经济运行状态等外部环境均发生了较大变化，对造纸行业的信用环境及偿债环境产生显著影响。在此背景下，评级机构应基于外部 形势的变化调整其信用政策，并以此为依据进一步改进造纸行业的评级技术体系,指导评级实践，以增强评级的准确性和前瞻性。本文立足于现阶段驱动造纸行业企 业信用水平变化的核心外部因素，分析外部因素变化的特征以及对企业信用水平的差异化影响，对中债资信的造纸行业信用政策做出的相应调整。

　　一、”新常态”下造纸行业运行环境趋紧,但后续下调空间相对有限，造纸行业信用政策在前期基础上保持稳定

　　目前，国内经济已明确进入“新常态”，整体处于换档期、结构调整阵痛期以及前期刺激政策消化期的三期交汇阶段。中短期内，国内经济将处于中高速发展阶 段。在此背景下，造纸行业需求存在回落压力。前期，行业产能扩张较快，持续低迷的需求加重行业产能消化压力，行业供需格局趋弱，纸价不断回落，行业盈利弱 化。另一方面，在经济结构转型的背景下，造纸行业前期粗狂式的扩张模式面临较大阻力。未来，市场环境对企业精细化管理以及成本控制力提出更高要求。同时， 造纸属于高污染行业，前期粗狂式的扩张中，大多数企业尤其是在市场中普遍存在的中小企业环保设备配置不完善或者设备使用率不足。然后现阶段不断趋于的环保 政策以及执行力度将倒逼部分企业加大环保投入，从而提高其阶段性成本压力。 未来，造纸行业运行环境趋紧。

　　造纸行业属于产业链上的中间环节，最终需求为居民日常消费品，其需求具有一定刚性。现阶段行业的困境更多取决于供给端前期扩张过快，使得基本得到满足 的行业需求后续增长无法对新增产能提供足够支撑。造纸行业市场集中度偏低，中小企业是行业的主要构成。而中小企业普遍存在产能规模小，产能质量低以及环保 投入不达标的问题。在经济进入“新常态”下，对产能质量和产业的可持续发展提出更高要求，部分中小企业将在市场以及政策的双重作用下退出市场，从而部分缓 解行业产能过剩矛盾。鉴于行业当前低迷的景气度，留在市场上的企业产能继续扩张动力减弱，2014年造纸行业固定资产投资完成额同比增速从前期两位数回落 至6.40%。在现存产能不断下降、新增产能增速趋缓的背景下，行业后续下调空间不大。考虑到中债资信前期对造纸行业进行信用政策制定时即考虑了近几年可 预期的较低迷运行态势，故新常态下我们维持该行业的信用政策。

　　二、成本控制压力大和财务表现差的造纸企业，信用政策适度从紧

　　我们认为中短期内行业的再平衡将主要依赖供给端的收缩和整合实现，这也必然带来落后产能和弱势企业的退出，加大行业运行压力和企业间分化。考虑到造纸 企业风险分化呈现加大的趋势，我们将对造纸行业信用政策进行结构性的调整。对于综合竞争力差、存在较大财务压力的造纸企业，我们的信用政策将会趋紧。围绕 竞争加剧，短期内控制成本对造纸企业竞争力的意义加大的原则，我们对具体要素调整如下：在原材料价格不断回落的背景下，我们对布局上游资源的纸企评价原材 料保障能力时更加审慎以及精细化，综合考虑上游资源的初期投入、对企业实际生产稳定性以及成本节约的贡献程度；其次，加大技术水平，尤其是环保方面投入差 异对企业后续成本节约的考虑。此外，造纸行业经营获现能力弱化，部分企业经营活动净现金流持续未能覆盖利息支出规模，短期流动性评价重要性提升。

　　从市场地位来看，造纸企业可以分为大型造纸集团企业、细分纸品龙头企业、区域规模性企业、区域中等规模企业以及小型造纸企业。造纸企业的竞争力取决于 规模优势，具体表现为整体的产能规模以及单机产能规模。其次，在造纸行业纸品同质化严重的背景下，控制成本对企业竞争力尤为重要，造纸企业的成本控制能力 除管理水平外，主要在装备水平、操作人员熟练度、原材料配比以及档次的选择上。同时,在现阶段行业环保压力凸显的背景下,造纸企业前期在该方面投入的不同 将对后续企业成本产生较大差异。此外，原材料保障能力以及地理区位等对造纸企业成本端控制以及销售具有重要意义。

　　对于规模偏小、重要装备如环保设备缺失或者淘汰风险较大、所在区域对纸品需求支撑有限、运输半径严重制约的造纸企业，我们认为未来其在整体行业竞争中 的劣势将会进一步深化。同时，其较弱的盈利以及获现能力加重其对外部融资的依赖，以保证自身资金链的正常运转，从而抬高财务杠杆。相比之下，其更易受市场 环境、银行抽贷以及外部突发事件的冲击而发生信用风险事件。针对此类企业，我们将会在信用政策上适度从紧。

　　三、强化技术水平、环保达标情况对行业企业信用品质的影响

　　前期造纸行业景气度较好，纸品售价较高，技术水平虽能为企业成本来带一定竞争优势，但是程度不显著。现阶段，行业产能过剩矛盾凸显，纸品销售价格不断 回落，同时纸品同质化严重，成本控制能力在企业竞争中尤为重要。通常情况下，技术水平包括企业装备完善程度、性能、使用年限、操作人员熟练度、原材料配比 以及档次等方面。纸机的非正常停工对企业造成较大经济损失，因此设备的性能、使用年限以及操作人员熟练度等对纸机的正常运转有较大意义。其次，通过调节纸 机的性能以及原材料配比，一方面可以提高原材料到成品的转化比率，另一方面可以用低价原材料替代高价原材料从而节约成本。我们将加大对于造纸企业技术水平 的考量力度，结合技术水平对成本节约的贡献程度等对其技术水平进行综合判断。

　　此外，随着环保政策以及执行力度的趋严，部分之前没有或者环保设备不完善，后期使用率达不到要求的企业，为了能够继续在市场上存在，将被迫投入较大初 期资本以及后期运营维护费用，其成本端的压力上升。因此，我们将考虑在环保的压力下，企业现阶段环保投入对后续成本造成的压力。

　　四、强化短期流动性压力对行业企业信用品质的影响

　　造纸行业是重资产行业，前期资本性支出较大，因此存在一定规模的刚性财务性利息尚需支付。而造纸企业普遍属于民营企业，在区域经济中地位有限，外部融 资能力偏弱，短期内债务的周转以及利息的偿付主要依靠企业经营活动产生的现金流入。造纸行业本身处于产业链的中间环节，两头在外的格局使得其对上下游处于 相对弱势地位。在当前景气度下，纸品销售承压，纸品销售的回款压力较大，造纸企业自身流动性趋紧。部分企业持续出现经营活动净现金流持续不足以支付利息支 出的情况。在此背景下，我们将加大对于造纸企业短期流动性的考量力度，结合经营获现能力、债务结构、营运资本状况等对其短期流动性进行综合判断。

　　五、审慎评价原材料保障能力对行业企业信用品质的影响

　　在前期行业景气度较高的情况下，旺盛的造纸需求向上游传导使得原材料价格高涨。造纸企业对上游的议价能力相对较弱，面临较大的原材料成本控制压力。自 身具有林地资源、制浆以及废纸采购渠道的企业能够增强与上游谈判的议价能力，同时防止原材料价格阶段性暴涨对企业盈利空间的冲击。因此针对造纸企业的信用 评价中，对于布局上游资源的企业，我们的评价更侧重于产业链是否完善以及所控制的资源量的角度去评价。

　　造纸企业中向上游延伸的企业偏少，布局上游涉及造林、制浆和控制废纸收购渠道，以上三种方式在初期投入时均需要较大规模的资本金投入。此外，对于布局 林地资源的企业而言，获得林地初期时可直接制浆的树木数量有限，而树木本身的成熟期较长，后期需要占用企业一定规模的营运资金。同时，由于造林与造纸在技 术上存在较大差异，布局上游对技术的要求亦较高。实施“林浆纸”一体化的企业在获取成本、资源使用情况如树木成熟率、木片到厂率等方面存在差异。对于布局 废纸渠道而言，由于废纸回收的市场化程度较高，回收成本市场一致性较强，在使用自身废纸渠道上虽能得到废纸数量的保障，但其结算过程主要依靠市场定价，成 本端节约程度有限。在造纸行业当前低迷景气度下，原材料成本控制对企业盈利的意义尤为突出。我们分析企业原材料保障能力时将更看重资源端获取以及维护所需 成本，上游资源对企业日常正常生产的保障程度以及对盈利空间提升的作用。