日本是亚洲第一个成立信用评级机构的国家，其信用评级行业随着日本债券市场在20世纪80年代以来的金融自由化改革中的不断扩张而逐步起航，目前处于亚洲领先水平，本文对日本评级行业的演进脉络进行梳理，进一步分析其目前的行业格局及监管法律环境，以期对我国评级行业的发展有所裨益。

一、日本信用评级行业的发展历程

20世纪70年代以前日本侧重发展间接金融，直至1964年日本政府因财政赤字扩大才大规模发行国债；到20世纪80年代，公司债市场也得以在日本金融自由化改革中兴起。今天，日本资本市场上债券融资已成为主要融资手段，其债券市场跃居世界第二，仅次于美国。在这一过程中，日本在亚洲范围内率先开展信用评级，回顾其发展历程，大致总结为以下三个阶段：

（一）20世纪30年代至80年代，日本债券市场的保守政策压抑了国内市场对信用评级的需求，不过民间和官方的探索已在酝酿中

在二十世纪三十年代大萧条之前，日本债券市场上除了日本公司发行的外国债券外，绝大多数日本债券都是无担保的，如果出现违约，最终的处置是由承销商买入违约债券。为纠正债券普遍无担保化对投资者不利的情况及消解违约对承销商的巨大压力，日本先后制定两个规则：一是1938年对商业法？的修订中确立的强制抵押品规则，要求公司发债时须以其土地或建筑物作为抵押品；二是二战后形成了“适债基准”规定，即根据一些财务指标来确定企业是否适合发债，将信用较差的企业排除在市场之外。该规定以四个等级来区分具体发债数量，但不同等级下债券利率却无差别。这两个规则在实现保护投资者、排除市场风险的同时限制了国内市场对信用评级的需求。由于“适债基准”下债券利率无差别，一些高信誉的日本公司因为自己在国内难以获得利率方面的优势，于是在20世纪60年代金融国际化大潮中开始向美国债券市场分流。为迎合美国投资者的习惯，日本部分银行和证券公司开始研究美国的债券评级制度，同时监管当局出于对国内市场空洞化的担忧也开始反思并尝试改变。财政部证券交易委员会首先于1977年10月提出建议放开对无抵押债券的管制，投资者应该遵循风险自担的原则，并且引入一套类似美国的评级系统。

（二）20世纪80年代，日本渐进的金融自由化改革中，评级机构初现

20世纪80年代后，在监管当局对如何发展国内债券市场的反思中，日本开始逐步实现利率自由化，同时监管部门对发行债券的担保要求也在逐渐放宽，公司债券市场开始活跃。随着发行人以及投资者层次的日益丰富，市场对公司债券评级的需求也相应产生。1978年一家日本报业公司——日本经济新闻社（R&I的前身）首次在报纸上发布了一些公司债券的信用级别，自此日本的信用评级业正式起步。1984年1月，日本财政部与日本金融机构共同举办的关于公司债券的研讨会上再次提出成立多个评级机构。在官方与市场达成共识的背景下，1985年两家日本信用评级机构Japan Credit Rating Agency（JCR）和Nippon Investors Service（NIS）相继成立，同年穆迪和标普在东京设立办事处。

1987年7月，日本财政部确认三家本土评级机构JCR、NIS、JBRI以及穆迪、标普、惠誉三家国际性评级机构为指定评级机构(Designated Rating Agencies，“DRAs”)，将这些机构的评级结果用于监管目的，规定发行普通债券须具有一个DRAs的评级，发行可转换债券须获取两个或以上DRAs的评级，之后在1992年10月又认可了达夫菲尔普斯，ICBA公司和汤姆逊银行为DRAs（这三家机构后均被惠誉收购）。

（三）20世纪90年代债券市场深度自由化，大大刺激了市场对评级的需求

自1990年起，日本开始逐步取消适债标准等债券发行方面的限制，至1996年所有企业不论其财务状况及信用级别都可以发债，并且利率由发行者的财务状况而定，这极大地推动公司债券发行规模的急速扩张，评级业也受到影响：一方面，由于适债基准等对发行人预先筛选机制逐渐取消，债券市场上发行人一时间质量参差不齐，从1993年起陆续发生多次违约事件，投资者开始重视评级机构平衡信息不对称的作用，对评级机构的需求十分迫切；另一方面，强制评级的取消鼓励了市场上评级机构之间的竞争。1998年4月JBRI和NIS合并成了R&I。

二、日本信用评级行业格局及监管法律环境

（一）本土评级机构JCR和R&I主导国内市场

目前在日本金融服务局（JFSA）注册的信用评级机构共有7家，其中有两家日本本土机构JCR和R&I，其余五家分别是穆迪、标普和惠誉在日本的分支机构。此外，还有一家未在JFSA注册，实行投资人付费模式的评级机构——Mikuni。由于双评级制度等政府扶持措施，日本国内评级市场一直由R&I和JCR两家本土机构主导。Mikuni、穆迪、标普、惠誉的业务份额较小，且穆迪、标普的份额在1996年以后进一步下降。

从R&I和JCR这两家本土评级机构来看，近年来其业务量均在增加，其中R&I在2010年的增长势头更为猛烈：与2009年相比，2010年其金融机构评级、工商企业评级以及政府债券（含市政及主权评级业务）评级的增幅分别为403%、420%、738%。从这两家评级机构的具体业务领域来看，工商企业一直是其主要评级对象，同时在主权评级业务方面进展也较快，2000年JCR和R&I开展的主权评级总计20个国家，2010年已分别达到35和46家，而在资产支持证券（asset-backed securities，“ABS”）评级领域，两家均未涉猎。这与韩国截然相反，韩国评级机构以ABS为重点业务领域，而主权评级则是在2010年由韩国国家信息信用评估公司（NICE）首次开展。

表1 JCR和R&I的业务开展情况        （单位：家）

（二）日本信用评级行业所处的监管及法律环境

日本对信用评级机构实行统一监管。早在1987年日本已经实行指定信用评级机构制度（Designated Rating Agencies system，“DRAs system”），首次注册了六家DRA机构（JCR，NIS、JBRI、穆迪、标普和惠誉）。当时的DRAs制度旨在对用于监管目的的评级结果作一定规范，并未涉及对评级机构本身的监管。这一宽松的监管状态在危机后日本针对评级机构的监管改革中发生改变。2009年6月，日本通过了《金融工具和交易法案（修订案）》（Financial Instruments and Exchange Act），在之前单纯的注册管理基础上，第一次以法律的形式明确了信用评级机构监管模式，即由日本金融服务局（JFSA）对信用评级业务进行监管，要求评级机构建立内部运营控制体系，提高评级质量，避免利益冲突，做好信息披露；允许未注册的评级机构发布评级结果。但是从2011年1月起证券公司、银行等金融机构在销售金融产品时，必须告知客户评级结果来自非注册的评级机构以及评级结果的重要性和局限性。

日本信用评级机构监管制度同样得到美国、欧盟等国家的认可，为日本本土评级机构国际化提供了有利条件。日本评级机构R&I和JCR于2007年同时获得美国证监会授予的NRSROS资质。2011年6月JFSA和欧盟证券与市场管理局（ESMA）建立信用评级行业监管合作机制，欧盟认为日本信用评级行业法律要求和监管框架与欧盟相同，具有可认证性。在此基础上，JCR成功注册为欧盟认证评级机构，其评级结果可以在欧盟区域内使用。

三、日本主要评级机构JCR和R&I的发展概况

（一）股东多为金融机构

R&I公司最初起源于日本经济新闻社，1979年其评级业务由该社内部正式转入一家独立的私营组织—日本债券研究所（JBRI）。JBRI于1985年4月正式公司化并开展了一些新的评级服务，如对将军债券进行评级。同年，另一家评级机构—日本投资者服务有限公司（NIS）成立。NIS由日本工商银行、城市银行、信托银行、区域性银行、保险公司等注资成立，并于1986年2月首次发布了评级信息。1998年4月，JBRI和NIS合并成立R&I。目前日本经济新闻社持有56.5%的股权。JCR成立于1985年4月，主要由日本保险公司、信托银行、地方银行和长期信用银行注资成立。

可以看出，日本本土评级机构的股东大部分是金融机构，原因在于1985年日本财政部要求信用评级机构必须要有金融中介和证券公司的资金介入，以便在评级中利用银行及证券公司从业人员的经验，尽管可能产生利益冲突问题，但可以通过规定股东持股上限（5%）来解决。因此，现在JCR和R&I的股权有近一半的比例分散在各金融机构手中。

（二）分析师数量稍有缩减，整体规模较小

近年来，JCR的分析师数量一直呈下降趋势，在2007年有101名分析师（含分析师主管），2009年减少至88个，到2010年仅有57个。就R&I来看，尽管其2010年业务出现爆炸性增长，但其分析师数量并无明显变化[1]。整体而言，JCR和R&I的人员规模比韩国评级机构稍小[2]，与穆迪、标普及惠誉三家国际性评级机构（平均约有1200名分析师）相比有相当差距。

表2 JCR和R&I的分析师情况                        单位：名

(三)重心仍在国内，国际化方向由美国转欧亚

JCR和R&I的业务重心聚焦在国内，但在金融全球化的背景下，国际化步伐并未停下。这两家机构很早就向美国证券交易委员会（SEC）申请NRSROS资质，但由于日本财政部要求评级机构须由金融机构持股的这一规定在很长时间内并未得到美国SEC的认可，所以直到次贷危机以后美国有意引进其他评级机构促进NRSROS机构的多元化，才在2007年向它们授予NRSROS资质。由于美国在次贷危机后对债券市场尤其ABS的监管过严导致两家业务量受到影响，出于战略调整的考虑，二者均在2010年主动撤销其在SEC注册的ABS评级资格，JCR转而在欧盟注册成为认证评级机构，R&I更是在2011年10月彻底退出NRSROS。在与国外评级机构的合作方面，JCR与韩国的首尔信用评级公司（SCI）在2000年签订战略合作关系；R&I与韩国的NICE、惠誉及中国台湾的中时传媒集团建立合作关系，并被香港金融管理局指定为合格外部信用评估机构（ECAI）。

（四）等级分布呈单峰分布，评级结果与美国评级机构相比较为宽松

从等级分布来看，日本债券级别分布范围窄于欧美，主要集中在AAA至BB之间，投机级以下级别较少；信用中枢较高，以A为级别中枢的偏左分布。这一单峰分布特点与韩国评级机构类似，不同于美国评级机构以A、B级别为信用中枢的双峰正态分布。

日本评级机构的等级分布信用中枢高于美国评级机构的原因之一在于，日本评级机构和美国评级机构在评级中所考察的因素各有侧重。一方面，美国评级机构重视财务报表之类的公开信息，而日本评级机构往往更侧重于通过非公开渠道向日本企业获得的非公开信息。一般来说，日本企业通过公开披露比如净资产收益率，权益比例和流动资金比率体现出来的财务状况确实不如美国公司。另一方面，尽管日本评级机构也考虑财务报表等定量信息，但其同时也认为财务报表以外的某些定性因素有助于提高企业信用，如交叉持股，企业集团关系以及政府支持协议等因素。